11 月社融数据点评

    　　数据快评：11 月新增人民币贷款、新增社融及M2 同比增速不及市场预期，而M1 同比增速超市场预期，主要反映化债对地方政府现金流的提振，而对贷款存量带来“技术性扰动”。简单测算显示，11 月M1、M2、社融余额分别偏离趋势6.6%、3.4%、1.9%，其中M1 的偏离程度较10 月的8.2%有所收窄，而M2、社融偏离程度分别较10 月的3.3%、1.7%小幅走阔。11 月M1 同比降幅从10 月的6.1%收窄至3.7%（彭博一致预期-5%），可能主要是受益于居民购房需求边际回升、以及化债改善地方政府现金流。11 月M2同比增速较10 月的7.5%回落至7.1%，低于彭博一致预期的7.7%，主要受高基数下非银存款同比大幅少增、以及地方置换债快速发行下财政存款同比多增的共同拖累。

    　　11 月新增人民币贷款5,800 亿元，彭博一致预期9,450 亿元，且同比少增5,100 亿元；11 月新增社融2.34 万亿元，同比少增1,197 亿元，小幅低于彭博一致预期的2.59 万亿元。由此，11 月社融同比增速持平于7.8%，而季调后月环比折年增速从10 月的8.5%微升至8.6%。从社融分项看，11 月政府债净发行与票据净融资贡献新增社融的六成，且两项合计同比多增720亿元，对应除政府债和票据融资以外的其他分项合计同比少增1,917 亿元，主要是因为地方债务置换、以及不良贷款处置影响存量贷款余额。

    　　此外，11 月新发放企业贷款加权平均利率/个人住房贷款利率环比回落2/7个基点至3.45%/3.08%，均位于历史低位。

    　　分析结论：地方化债对金融数据及流动性指标有明显提振；往前看，我们将密切关注中央经济工作会议后货币和财政政策持续发力的节奏和效果。

    　　据金融时报报道，11 月全国约完成近2,500 亿元地方债务置换，其中绝大部分为贷款；同时，11 月全国金融机构改革化险处置不良资产规模近5,000亿元，两项措施均减少存量贷款余额，拖累新增人民币贷款与新增社融。另一方面，中央助力地方化债有助于改善地方政府现金流，带动11 月M1 同比增速明显回升。此外，根据金融时报，目前全国用于置换隐债的2 万亿元再融资专项债额度或将发行完毕，我们预计到今年年底前绝大部分资金将用于归还债务，由此12 月地方债务置换的规模可能更大，对金融数据及流动性的提振作用可能更为明显。往前看，我们将主要从以下两个方面来观察货币和财政政策发力的效果，一方面，观察政策是否能继续降低全社会的综合资金成本来提升信贷需求，另一方面，观察地方化债进度变缓之后，央行是否有其他政策来继续支持M1 的企稳回升。

    　　风险提示：稳增长政策发力不及预期，地产周期超预期下行。