12月13日，央行公布了2024年11月金融数据：

    　　（1）新增人民币贷款5800亿元，Wind 预期9208亿元，前值5000亿元。

    　　（2）社会融资规模23357亿元，Wind 预期28967亿元，前值14000亿元。

    　　（3）M2同比7.1%，Wind预期7.4%，前值7.5%；M1同比-3.7%，前值-6.1%；M0同比12.7%。

    　　总的来看，11 月金融总量数据略不及市场预期，这一方面源于季节性因素，银行在年末集中备战开门红，贷款投放意愿偏低。另一方面也体现了经济修复的早期特征，实体融资需求还未看到明显回暖，11 月票据利率偏低也印证这一点。

    　　但与10 月类似，11 月数据依然体现了一些结构好转的特征，社融增速没有进一步下降，前期政策效果有一定体现，具体看：

    　　第一，对公贷款延续同比少增，除了企业需求和盈利制约，也有化债置换的因素11 月非金融企业贷款新增2500 亿元，同比少增5721 亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增-100 和2100 亿元，企业票据融资新增1223 亿元，同比分别多减1805、少增2360 和少增869 亿元。尽管10-11 月PMI 持续在荣枯线以上，但对公贷款依旧维持偏弱态势。一是需求不足的问题依然存在，二是价格和盈利压力继续制约企业扩张需求，从11 月PMI 结构也可以看出，生产指数维持高位，价格指数仍在下跌。

    　　此外，化债资金落地的影响也不容忽视。11 月人大常委会后，6 万亿元化债额度快速下达地方，各地发行积极性较高，全月累计发行了1.15 万亿特殊再融资债，再加上此前的4000 亿地方债限额，相关资金拨付预计规模不小，这会对城投平台贷款等高息债务形成置换。偿还拖欠款也会改善民营企业等现金流，进而拖累短期的贷款增长。

    　　第二，居民信贷稳中略降，地产、消费两大支撑仍在11 月居民贷款新增2700 亿元，同比少增225 亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增-370 和3000 亿元，同比分别多减964 和多增669 亿元。10 月居民部门信贷总体稳定，中长期贷款更是维持同比多增，来自于两大支撑：

    　　一是地产。11 月地产销售热度不减，据中指数据，11 月30 城新房成交面积环比增长12.4%，同比增长20.6%。20 城二手房成交套数环比增长11.7%，同比增长26.3%。地产销售带动按揭贷款明显增长。此外10 月份存量房贷利率下调纷纷落地，也缓解了一部分贷款早偿问题，事实上今年4 月以来，抵押贷款ABS 平均早偿率就已经逐步降至20%以下。

    　　二是消费。2024 年双十一期间全网交易总额达到了14418 亿元，同比增长了26.6%。此外以旧换新政策的拉动下，汽车销售热度维持一定韧性，11 月乘用车销售完成300.1 万辆，同比增长15.2%。均带动居民信用卡和消费贷规模增长。

    　　第三，非标、债券均同比多增，一定程度上对冲信贷拖累11 月社融存量规模为405.6 万亿，同比增速7.8%，较上月持平。分项看：

    　　1）社融口径新增信贷4755 亿元，同比少增6008 亿元。

    　　2）非标融资819 亿元，同比多增806 亿元。其中委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票分别新增-182 亿元、92亿元、909 亿元。同比来看主要支撑在于票据，单月同比多增707 亿元。但未贴现票据有较强的季节性，也会受银行贴票需求影响，未必反应企业实际开票需求。

    　　3）企业债券融资2428 亿元，同比多增1040 亿元。其中，城投债（Wind 口径）11 月净偿还62 亿元，新一轮化债开启后，城投债务“化存控增”的主基调不变，城投债净融资维持弱势。11 月地产债（证监会口径）净融资约47 亿元，房企债券发行仍在低位，但民营房企发债规模有所增加，房企ABS 发行量同比显著增长，整体房企融资延续回暖，需求端销售回暖、供给端“白名单”等房企融资支持呈现一定效果，后续一方面关注销售修复持续性，另一方面关注房企债务最小化倾向能否逆转。

    　　4）政府债券融资13101 亿元，同比多增1589 亿元。置换隐债的再融资专项债发行继续推升政府债券融资。本周中央经济工作会议明确提到“提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方专项债发行使用”，政府债券仍将是未来一段时间社融的主要支撑。

    　　第四，M1 继续企稳回升，关注明年初M1 口径调整变化11 月M1 同比-3.7%，降幅较10 月继续收窄，连续第二个月反弹。一方面反映了前期财政资金投放、地产政策持续放松下，经济活跃度有所回暖。另一方面是11 月置换债的快速发行改善了企业资产负债表。但近期三线城市一二手成交均有所降温、前端看房亦有一定收敛，库存去化还不明显，地产投资可能仍在筑底阶段。需要关注M1 改善的持续性。

    　　值得关注的是，明年1 月开始，央行将调整M1 口径，将居民活期存款、非银支付机构客户备付金纳入统计范围。

    　　为何要调整M1 口径？在《2024 年三季度货币政策执行报告》专栏一中，央行给出了两点原因。一是技术手段的进步提高了交换媒介效率，个人活期存款已经成为流动性极强的支付工具，能够形成即时消费能力，货币属性增强。二是网络支付快速发展，非银行支付机构备付金在日常支付中被广泛使用，具有与活期存款相同的货币属性。

    　　口径调整对M1 增速有何影响？我们通过回溯历史，测算出新口径M1 增速整体有所抬升（10 月份旧口径为-6.1%，新口径为-2.3%），但总趋势没有发生改变。另外，新口径M1 季节波动性明显减弱。例如过去春节前会出现企业活期存款向个人活期存款转移，带来M1 的下降，口径调整后影响将弱化。往后看，明年政策重点在促消费，预计新M1 回升的速度可能会比旧M1 要略快，纵向比较还是在历史低点。

    　　11 月M2 同比7.1%，较上月下降0.4 个百分点。分项看，居民存款同比少增1189 亿元，非金融企业存款同比多增4913亿元，财政存款同比多增4693 亿元。值得注意的是非银金融机构存款同比少增13900 亿元，大幅低于季节性，或受到一定同业存款自律的影响。

    　　总的来看，11 月金融数据继续反映着明显的政策拉动特征，受益于政策的政府债和居民长贷是增长主力。但诸多信号反映出经济内生动能还未明显好转，例如化债增长的同时，企业信贷同步降低；居民融资企稳并未传导至企业；M1 依然处于负区间。

    　　往后看，我们认为社融最差的阶段已经过去，年底到明年一季度总量增速预计维持稳定。一是，本轮地产热度持续的时间超预期，存量房贷利率下调幅度不小，预计持续改善居民提前还贷行为。二是，年底专项债资金投放、明年初开门红等都对融资活动偏正面。三是12 月政治局会议表态货币政策要“适度宽松”，也隐含了宽信用的概念，预计银行积极挖掘信贷项目。

    　　但增速本身不是分析重点。今年以来央行多次强调淡化数量型指标的作用，且目前我国社融总量已超过400 万亿，每年维持较高增速也不现实，明年社融增速预计延续稳中趋降。

    　　与总量相比，市场倾向于捕捉一些前瞻信号，就金融数据而言，一是要关注价格，即贷款利率。近期国内十余个重点城市的房贷利率开启上调模式，重新站上3 字头水平，但该趋势未必能持续，需要密切观察地产需求情况。明年降息仍有空间。二是关注M1 增速，尤其明年初新M1 纳入居民活期之后，增速回升的速度可能更快。三是关注结构，目前居民信贷初现企稳迹象，需要关注能否传导至企业端。

    　　对债市而言，近期投资者对适度宽松的货币政策更敏感，给予了更高的置信度。不温不火的金融数据进一步印证了需求偏弱、加杠杆主体在政府部门的现实，加上通胀数据继续处于低位，债市趋势的根基很难动摇。不过，当前长端基本反映了30+bp 的降息预期，基本上一步到位，透支了明年上半年涨幅。后续利率大概率转入高频、低位震荡。能期待的好消息是降准降息落地，外部不确定性和保费开门红等。关注一旦遇利好不涨，需要考虑做止盈动作。近几年的经验往往是降息落地后会有阶段性止盈需求。短期不建议长债、超长债继续追涨，关注3-5 年信用债、二永债补涨机会，如果利率进一步下行建议转为缩短久期。

    　　风险提示：政策出台力度不及预期、海外政策对经济的扰动超预期。