事项

    　　2024 年11 月，新增社融23357 亿（前值13958 亿），新增人民币贷款5800 亿（前值5000 亿）。社融存量同比增长7.8%（前值7.8%），M2 同比增长7.1%（前值7.5%），M1 同比增长-3.7%（前值-6.1%）。

    　　核心观点。

    　　1、过去几年，受制于房价股价偏弱，居民资产负债表受损，进而冲击流量预期，居民配置层面配无可配，因此形成了40 万亿~50 万亿的“超额”预防性存款，结合当下“稳住股市楼市”、“适度宽松货币政策”等政策诉求，我们提示一旦居民风险偏好有所修复，一旦有资产跑出向上趋势，居民积蓄的超额存款的释放方向大概率将会主导宏观主要矛盾。

    　　2、居民流向实体的钱可能已经在边际增加，11 月旧口径的M1 的净增长（对应企业活期存款）是历史同期的最高值，这与2024 年4 月~8 月彼时M1 的净增长是历史同期的最低值形成鲜明对比。结合我们跟踪的企业居民存款剪刀差这一指标，当下基本面最弱的时刻可能已经过去。

    　　3、由于居民存款超额配置，未来一段时间非银机构可能面临较为宽松的流动性。但值得注意的是，本轮非银的宽松与2014 年~2015 年可能有显著差异。

    　　非银机构的钱主要来自银行体系投放或是居民部门配置。2014 年~2015 年，彼时非银资金宽松是银行体系投放带来的，因此对于金融资产的影响相对“雨露均沾”；本轮非银资金宽松是居民“存款搬家”带来的，因此对于金融资产的配置可能相对极端化。比如2024 年，非银存款大幅增长，但由于实体和权益市场缺乏回报，因此资金推动了债券利率的快速下行。

    　　关注居民存款“火山口”的异动——居民持有40 万亿~50 万亿的超额存款1、看数据：2010 年~2019 年，居民存款存量与GDP 的比值均值为79%，最高为83%，截至2024 年9 月，中国居民存款与GDP 比值高达115%。按照80%的标准，对应超配存款约在40 万亿~50 万亿，作为对比居民一年的可支配收入大约为70 万亿~80 万亿。具体参照前期报告《坐在居民存款的“火山口”》2、做解释：超额存款并非超额储蓄。储蓄的定义是收入中非消费部分，超额储蓄形成原因主要来自收入层面的抬升，而存款只是储蓄的一种形式（储蓄还包含买房，买股票，买基金，买理财等），超额存款的形成原因主要来自房价股价PPI 全部回落居民被迫选择“现金为王”。

    　　3、看高频：2024 年居民新增存款与2017~2021 年之间的差异已经在明显收窄。与2017 年~2021 年每月新增居民存款的均值对比，2022 年~2023 年高出6000 亿~8000 亿，2024 年前三个季度高出4000 亿~5000 亿，10 月~11 月高出仅有2000 亿。居民超配存款的现象似有明显好转。

    　　居民存款流向实体可能在加速。

    　　1、选指标：钱是否流向实体，我们可以通过非金融企业存款和M1 来跟踪观测。其中旧口径的M1（新口径的M1 要在2025 年1 月金融数据才生效）是观察企业活期存款的指标，而非金融企业存款是观察企业整体存款的指标。

    　　2、看高频：从非金融企业存款来看，9 月以来非金融存款净增长也基本回到了2017 年~2021 年的平均水平，较2022 年~2023 年的历史低位明显抬升。从旧口径M1 来看，9 月以来M1 的净增长规模明显超越过去几年的季节性规律，特别是11 月M1 的净增长是历史同期的最高值，这与2024 年4 月~8 月彼时M1 的净增长是历史同期的最低值形成鲜明对比。种种迹象都在表明，企业存款无论从总量还是结构数据来看，9 月以来的改善还是较为明显的。与之对应，我们跟踪的企业居民存款剪刀差这一指标也已经连续三个月筑底改善。

    　　3、做提示：M1同比是正还是负当下并不重要，其趋势变化更为重要。M1本质是一个存量数据，因此其同比读数会受到过去12个月的新增数据影响。2024年4月~8 月，由于抑制手工补息的影响，M1净增长规模明显低于历史同期。

    　　这对M1 同比的影响将延续到2025 年三季度。因此，在这个背景下，M1 同比正负似乎没那么重要，其边际变化才是我们该跟踪关注的重点。

    　　由于居民存款超额配置，未来非银机构可能面临较为宽松的流动性1、选指标：如何评估非银的流动性是否宽松，我们认为非银存款科目（其他存款性公司资产负债表的对其他金融性公司负债）可能是一个较好的评估流动性宽松与否的指标。

    　　2、看数据，2023 年11 月~2024 年10 月，非银新增存款规模7.5 万亿，较2020年~2023 年2.4 万亿的均值明显抬升，对应非银机构流动性宽松；与之可对比的是2014 年~2015 年非银机构新增存款均值4.1 万亿，较2010 年~2013 年0.8万亿的均值明显抬升，彼时非银机构的流动性也较为宽松。

    　　3、拆原因：但本轮非银流动性充裕与2014 年~2015 年截然不同。

    　　①列公式：非银新增存款≈非银从银行体系的融资+非银从实体部门（主要是居民）的融资-实体从非银部门的借款，这些数据我们可以结合其他存款性公司资产负债表和社融科目得到。

    　　②2014~2015 年，非银新增存款均值4.1 万亿，其中非银从银行体系融资均值5.1 万亿，非银从实体部门融资约2.8 万亿，向实体投放资金均值约3.8 万亿；③23 年11 月~24 年10 月，非银新增存款7.5 万亿，其中非银从银行体系融资均值3.8 万亿，非银从实体部门融资约9.2 万亿，向实体投放资金约4.8 万亿；④得结论：2014 年~2015 年，是银行体系监管放松加大投放带来的非银资金宽松；本轮是居民“存款搬家”带来的非银资金宽松。

    　　4、看影响：居民的“存款搬家”或带来资本市场的超额回报①对债券：对于债券而言，非银存款抬升，且实体缺乏投资机会时，债券通常能跑出较大的收益。债券交易以机构投资者为主，因此非银机构的所持有的资金多寡决定了其市场可配置资金的多寡，与此同时，债券又是相对偏低风险的一类资产，因此当实体存在较高投资回报期间，非银机构在风险偏好抬升的背景下，则会边际调整其资产配置向债券的规模。但如果实体缺乏投资机会，那么资金“淤积”在非银机构，债券资产大概率表现偏强。

    　　②对权益，居民持有的存款规模可能决定了权益的“想象空间”。我国A 股以个人投资者为主，历史经验每一轮股票市场顶部通常对应居民存款/沪深股票市值达到1.1 倍左右，截至2024 年11 月30 日，居民存款/沪深股票市值约为1.74 倍，明显处于历史偏高水位。但这个想象空间能否转化为现实，取决于基本面的改善和预期的扭转。

    　　③看未来：我们提示，与银行体系投放带来非银资金宽裕的“雨露均沾”不同；居民“存款搬家”带来的非银资金宽裕可能相对更极端化。后续房市股市能否稳住或对2025 年股债行情的演绎至关重要。

    　　风险提示：

    　　货币政策超预期