事件：12 月13 日下午央行披露了11 月金融数据：新增贷款5800 亿元，社融2.34 万亿元。11 月末，M2 达311.96 万亿，YoY+7.1%；M1 YoY -3.7%；社融增速7.8%。

    11 月新增贷款偏弱，个贷需求弱复苏，对公信贷受隐性债务置换等影响。11 月新增贷款5800 亿（2023 年11 月为1.09 万亿），同比大幅少增。11 月个贷增量2700亿，同比接近，其中，个人短贷-370 亿，可能与双11 消费偏弱有关；个人中长期+3000 亿，与房地产销售回暖及存量按揭利率下调阶段性减少提前还贷等有关。11月对公信贷增量2500 亿，上年同期8221 亿，对公信贷同比大幅少增，我们估计主要是由于隐性债务置换等。此外，对公信贷数据也反映了实体经济融资需求依然偏弱。隐性债务置换将银行的城投贷款及非标置换成了专项债，12 月信贷数据或仍将低迷。

    11 月M1 增速环比回升，M2 增速回落。11 月末M1 增速-3.7%，环比回升2.4 个百分点。这可能与月底集中增发专项债，资金暂时滞留城投账户等有关，此外，经济活性可能边际改善。由于信贷增长低迷等，银行体系存款派生减弱，11 月末M2 增速回落至7.1%。

    11 月社融增速7.8%，环比持平。11 月社融增量2.34 万亿（2023 年11 月2.46 万亿），社融增速7.8%。11 月政府债券净融资1.31 万亿，当月ifind 统计来看净发行1.83 万亿，由于统计口径差异，部分政府债券净发行规模可能体现在12 月数据上。

    年内增发2 万亿地方政府专项债已基本完成，增发到完成置换隐性债务有时滞，12月社融增速或略微回升。

    2025 年社融增速或仍将小幅下行。隐性债务置换是债务形式的转换，对社融增速的影响较小。前11 个月社融口径人民币信贷增量仅16.21 万亿，全年社融口径新增贷款预计仅17 万亿，同比大幅少增5 万亿以上。展望2025 年，隐性债务置换之下，新增贷款可能进一步同比明显少增。我们预计2025 年，社融口径人民币信贷增量仅15 万亿，政府债券净融资则达12.7 万亿，社融增量31.5 万亿元左右，年末社融增速回落至7.2%左右。

    债市静待2025 年，中长期继续看多。受非银同业存款定价规范落地及专项债增发接近尾声等影响，以及政治局会议定调2025 年货币政策适度宽松等，近一个月债券收益率大幅下行。当前，各类债券收益率已处于历史最低位，此前我们提及的年内债市收益率目标已经实现，债市已经反映了较大幅度的降息预期。随着增量政策落地发挥作用，2025 年经济企稳的可能性在提升，2025 年实际的降息幅度可能低于债市一致预期。中长期来看，我们认为，债市牛市远未结束，但短期需要适度降低对资本利得的预期。

    风险提示：政府债券增发规模大幅超预期，供给压力可能导致债市阶段性调整；经济超预期复苏可能导致债市大跌；理财或基金投资监管政策的影响。