11 月新增信贷和新增社融均低于万得一致预期；从细项看，新增政府债和企业债融资表现较好，主要受新增2 万亿地方政府专项债和二级市场利率偏低的影响，但新增信贷偏弱，可能反映出2025 年企业生产经营预期偏弱；受房地产成交出现好转影响，居民中长贷有所好转。

    　　11 月新增社融2.34 万亿元，低于万得一致预期的2.9 万亿元。社融存量同比增长7.8%，略低于万得一致预期的7.9%，但增速环比降幅较10 月有所收窄。11 月新增人民币贷款5223 亿元，低于万得一致预期的9208亿元。细项看，较去年同期多增的包括政府债券、企业债券、汇票、委托贷款和股票融资，较去年同期少增的是人民币贷款、外币贷款和信托贷款。

    　　11 月M2 同比增长7.1%，M1 同比下降3.7%，M0 同比增长12.7%。单位活期存款同比下降6.89%，准货币同比增长10.4%。11 月货币供应量数据增速较10 月的变化出现分化，M0 和M2 同比增速下行，M1 同比增速上行，同样的变化趋势差异也体现在企业部门和居民部门存款增速当中，我们认为在宽松的货币政策影响下，11 月货币拆借利率和债券收益率都处于下行通道当中，企业部门的流动性出现较明显好转，但居民部门数据或受到居民贷款上升影响，增速有所回落。

    　　11 月新增存款2.17 万亿元，较去年同期少增，主要受到非银存款和居民存款的影响。我们认为居民存款同比少增或是受到房地产成交量好转的影响，但非银存款较10 月少增同时较去年同期同比少增，或是主要受到央行主导的市场利率定价自律机制出台的影响，非银金融机构资金投向从存款转向其他固定收益类产品。

    　　11 月金融机构新增贷款5800 亿元，其中企业贷款较去年同期少增5721亿元，短贷及票据较去年同期少增3638 亿元，是主要少增的项目。整体来看，11 月新增信贷有以下几个特点：一是新增中长期贷款表现持续好于短贷及票据，二是居民中长贷表现出现好转，较10 月和去年同期都出现多增，三是企业新增短贷和中长贷均较去年同期有不同程度的少增。我们认为随着政策出台助力房地产市场止跌企稳，居民中长贷有望维持向好趋势，但另一方面，需要关注企业端信贷需求出现走弱的情况。

    　　实体经济的真实反馈比数据读数更重要。12 月政治局会议和经济工作会对货币政策的部署出现了新表态，一是货币政策从“稳健”变为“适度宽松”，二是强调加强超常规逆周期调节，三是稳住楼市股市，四是流动性从“适度充裕”变为“充裕”，五是维护金融市场稳定。我们认为在宽松的货币政策环境下，预计12 月以及2025 年的一段时间内，金融数据或都将不同程度上反映出货币供给端更加给力的结果，但是从经济基本面来看，宏观政策加码只是稳增长的手段，经济整体是否能够持续转型升级、稳定增长，更多还是要看货币政策作用于实体经济的结果：一是实体经济融资需求是否出现持续向好迹象，从11 月数据来看，企业新增存款表现较强，但新增贷款较去年同期偏弱，二是房地产市场能否顺利止跌回稳，一定程度上会反映在居民新增中长期贷款数据当中，同时居民新增存款和新增短贷，可能对内需产生一定影响，三是在利率下行过程中，企业融资需求可能从新增信贷转向债券发行，加之基准利率调整和利差的波动，可能对金融企业资产负债表产生一定影响。

    　　风险提示：全球通胀回落偏慢；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。