12月9-13日，长端利率走出超强势的下行行情。10 年国债活跃券（240011）下行至1.77%（-19bp）；30 年国债活跃券（2400006）下行至2.01%（-15bp）。当前利率水平已经走到历史性的超低位，同时似乎又看不到明显的利空。距离跨年还有两周多时间，债市行情将如何演绎？我们倾向于关注两方面因素，一是央行对资金面的呵护程度；二是机构的止盈意愿。

    降成本背景下，银行对央行投放的依赖度增大11 月底市场利率定价自律机制针对银行负债成本推出了两条自律协议。但在倡议推行初期，银行负债易随定价的下调而流失，11 月银行新增存款规模仅为2.17 万亿元，低于过去两年的2.95、2.53 万亿元。因此，银行在存单一级市场的发行压力难见缓解，存单利率下行幅度不及短债。

    与此同时，银行在资金市场上的融出能力，与央行投放变得密切相关。这都使得央行行为对于债市的影响力边际提升，如果银行融出规模进一步降至低位，可能引发债市阶段性被动去杠杆。

    配置盘及交易盘年内兑现浮盈诉求或均不强

    对于银行而言，2024 年或是浮盈极厚的一年，如果银行在年内提前止盈卖出，兑现最近一波下行带来的资本利得，可能会变相加剧次年或未来的盈利压力，因此银行自营可能不会轻易下车。

    大多数交易盘久期或已拉升至极致，不过在年末争夺相对排名的关键阶段， 可能不会轻易提前下车。本周长端利率超预期强势下行的过程当中，部分机构仍在延续追高策略，且从我们测算的基金久期来看，利率债基久期中枢水平由前一周的3.87 年小幅拉升至3.99 年，处于较为极端的风险水平。往后看，交易盘较为极致的久期或使债市出现调整时， 波动幅度显著放大。不过现在还处于等待止盈信号的阶段，抢跑下车的力量不强。

    利率继续下行的理论空间或相对不大

    我们倾向于债市大概率能平稳跨年。当前债市的潜在利空，一是银行负债端对央行投放的依赖度增加，不过在“新月末效应”下，央行对关键节点的呵护程度加大，月末资金面往往更为宽松。二是机构做多情绪演绎极致，久期基本都在各自的历史高位，已经提前定价了降息预期。不过短期止盈的动力又都偏弱，因此如果没有外部强冲击，可能会平稳跨年。

    对应至策略层面，目前10 年、30 年国债收益率已分别下至1.77%、2.01%点位，虽未出现显性利空，但是利率继续下行的理论空间可能也相对不大。在此背景下，如果久期已然拉升至高位，或可暂时持券观望，跨年之后逐步兑现收益；如果前一轮行情未能顺利上车，可以选择仍有一定补涨空间的品种，如存单、中高等级中长久期普信债等。

    风险提示

    货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。