宏观事件

    　　12 月13 日，央行发布2024 年11 月金融统计数据。数据显示：2024 年1-11 月社融规模增量为29.4 万亿(27.06 万亿)，比去年同期少4.24 万亿(少4.13 万亿)；11 月M2 余额311.96万亿(309.71万亿)，同比+7.1%(+7.5%)；M1 余额65.09 万亿(63.34万亿)，同比-3.7%(-6.1%)。

    　　11 月末人民币贷款余额同比+7.7%(+7.5%)，存款余额同比+6.9%(+7.0%)*。

    　　* 括号内为前值。

    　　核心观点

    　　数据短期向好，流动性仍面临外部压力

    　　负债端：M1 负增长收敛。1）11 月M1 负增长幅度继续改善（由-6.1%回升至-3.7%）；M2 增速小幅收敛（由+7.5%回落至+7.1%）。2）11 月M2-M1 剪刀差在M1 改善和M2放缓的状态下继续收敛至10.8%，关注2025 年统计口径的修正和地方政府化债政策落地，对于未来经济的利润分配（CPI/PPI 剪刀差）预期改善的影响。2025 年宏观政策转向扩大内需和提升价格，关注2025 年“超常规货币政策”和“中央银行宏观审慎与金融稳定功能”拓展，预计未来宏观流动性结构将趋向于改善，驱动金融指标逐渐企稳。

    　　资产端：存贷差延续反弹。1）11 月末社融存量增速持平于10 月份的+7.8%，维持在历史新低；社融增量角度，虽然人民币贷款5 千亿低于季节性均值，但是非信贷层面国债净融资6480 亿元，地方债净融资1.18 万亿元，新增专项债进度升至102.1%。2）银行存贷继续走阔。11 月金融机构角度人民币贷款增速继续回落0.3pct 至7.7%，存款增速小幅回落0.1pct 至6.9%，使得11 月存贷差继续回升。尽管宏观政策已经转向，但是在外部流动性压力环境下，预计未来资产扩张的节奏仍面临考验。

    　　关注美联储QT 政策未转变带来的压力

    　　从经济周期的角度：10 月以来货币低增速已经出现初步的改善（核心CPI 增速回升），但是11 月低通胀的现实意味着经济仍存在总量下行的压力。年末关注外部流动性压力的传导，预期的改善和待转变的现实仍对于人民币资产带来调整的压力。

    　　从利率品供需角度：11 月财政发布会以“化债”为主的发布会，或将改善债务风险的外溢。

    　　尽管11 月新增专项债发行已经回升至102.1%，但是在流动性宽松背景下利率在12 月初快速下行，年末继续关注外部流动性传导带来的利率风险。

    　　风险

    　　经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险