研究结论

    　　12 月16 日统计局公布最新经济数据，11 月规模以上工业增加值当月同比实际增长5.4%，前值5.3%；固定资产投资累计同比增长3.3%，前值3.4%；社会消费品零售总额当月同比增长3.0%，前值4.8%。

    　　消费单月表现明显回落，是本轮数据备受关注的一点，如何理解？双十一前置是重要原因，2024 年阿里、拼多多、京东等主要电商平台均在10 月14 日启动了“双十一”活动，一直持续到11 月11 日结束，成为了史上周期最长的一届“双十一”，这导致10 月数据冲高，之后难免回落，在此背景下，作为“双十一”重要品类的化妆品零售额当月环比增速转负，同时，除了建筑装潢、汽车、家具这三个地产/耐用品类（不容易受到消费节影响）之外，其他所有品类环比增速都不如前一年同期，即零售额在10 月、11 月的分布更为前置。考虑到这一因素，不妨更多关注累计消费增速，11 月数据显示社会消费品零售总额累计同比3.5%，持平于前值，仍为2024 年7 月以来的最好水平，因此社零增速退坡的问题并没有那么严重。不过，购物节与促消费政策之所以能够对数据分布、品类分布产生明显冲击，根本原因还是需求偏弱，即，不论是商家的优惠还是政策的补贴，都未能产生持续、内生的上行动力，目前金银珠宝、化妆品、文化办公用品、建筑装潢材料、汽车等行业的累计社零增速还停留在负值，而政策不断落地的家电则连续三个月当月同比增速保持在20%以上。

    　　工业增加值累计同比保持平稳（5.8%，已连续保持四个月），当月增速小幅改善0.1 个百分点， 这一改善主要来自制造业。分大类看，采矿业增加值当月同比4.2%，前值4.6%，制造业6%，前值5.4%，电力燃气及水的生产和供应业1.6%，前值5.4%，而在制造业各个细分行业中，汽车提升幅度最大（12%，前值6.2%），此外是铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业（7.9%，前值4.4%）和农副食品加工业（4.7%，前值1.3%），此外高技术行业增加值当月同比7.8%，较上月下行1.6 个百分点但仍较大幅度高于整体。

    　　扣除PPI 波动带来的影响，广义基础设施建设、制造业、房地产开发累计实际投资增速分别为11.5%、11.4%、-8.3%，其中基建与制造业实际增速均与前值持平且维持在高位，而房地产负增加深0.1 个百分点，这一特征与此前数月是一致的。值得注意的是：（1）广义基建累计增速录得9.39%，前值9.35%，有小幅改善，但狭义基建累计增速录得4.2%，前值4.3%，略有下滑，表明电力作为口径的差异所在，在今年发挥了重要作用；（2）地产并未企稳，且11 月新开工面积同比-23%，前值-22.6%，负增加深，竣工面积-26.2%，前值-23.9%，下行2.3 个百分点，上月改善0.5 个百分点。今年10 月金融监管总局相关负责人提出，把商品住房的房地产开发贷款项目全部纳入“白名单”的条件已经具备，今后将做到“应进尽进”，伴随着更多审批和融资落地，地产投资困境有望得到一定改善；（3）制造业各行业中，累计投资增速改善幅度在1 个百分点及以上的是食品制造（24.5%，前值23.5%）、纺织（16.2%，前值15.2%）和汽车（7.2%，前值5.9%）。

    　　最新生产、投资端数据表现平稳，消费的波动则有一定的外部原因。政策的角度，在中央经济工作会议召开后的周末，各部委陆续释放增量信息，如中央财办副主任韩文秀指出今年中国国内生产总值预计增长5%左右，同时 “政策新提法背后有很高含金量，具体方案将在全国两会登台亮相”。今年能够基本完成目标是将行之有效的政策延续到明年的基础，同时未来增量措施有望对偏弱的需求带来更进一步提振，总体来说，不论政策还是基本面，目前大多数指标都已越过了低点。

    　　风险提示

    　　海外经济数据与货币政策关键期，美债与美元波动传导至国内的风险；? 国内宏观政策集中落地效果超预期或不及预期的风险。