11 月经济数据总体偏弱。社零中家电、家具、汽车、建材等受益于以旧换新政策的品类增速进一步改善，而这也支撑了相关品类的生产，汽车、电气机械等工业增加值同比增速改善；财政投放加快和大规模设备更新改造政策支撑基建和制造业投资增速持平；政策支撑下，11 月单月房地产销售同比增速转正。生产端整体强于需求端。虽有网购促销季错位的因素影响，但内生性消费需求仍偏弱。1-11 月固定资产投资同比3.3%（1-10 月为3.4%），房地产投资仍然是主要拖累项，新开工、竣工降幅均有所扩大。

    　　生产端整体强于需求端。工业方面，11 月工业增加值同比5.4%（10 月为5.3%），环比0.46%（10 月为0.41%），主要受到制造业的带动，11 月制造业增加值同比6.0%（10 月为5.4%），而采矿业、公用事业同比4.2%、1.6%（10 月分别为4.6%、5.4%），公用事业同比增速回落或主要受天气因素影响。制造业中，受益于以旧换新政策品类的生产也有所改善，例如汽车、电气机械同比分别为12.0%、5.2%（10 月为6.2%、5.1%）。11 月服务业生产指数同比6.1%（10 月为6.3%），其中政策支撑下，房地产生产指数进一步改善，同比2.9%（10 月为0.8%）。

    　　“双十一”前移导致近两月社零增速波动加剧。以旧换新政策效果持续体现，但内生需求依然偏弱。11 月社零总额同比增长3%，增速比10 月下降了1.8 个百分点。今年电商平台将“双十一”促销活动进一步提前（主要购物平台大多提前到10 月14 日开始），带动了10 月社零增长加快，但相应透支了11 月需求。我们估算11 月网络零售额同比下降2.7%，而10 月上升11.3%。如果把10-11 两个月合并来看，社零总额同比增速大约3.9%，依然是今年3 月以来的最高增速。社零增长的主要拉动来自于消费品以旧换新政策，我们计算显示，11 月以旧换新类商品零售额同比增速8.2%（10 月为8.9%），保持了较高增速。不过10-11 月非以旧换新类社零同比增速为3.2%，处于年内低位，表明内生消费需求未见改观。

    　　房地产开发投资拖累整体固定资产投资。1-11 月固定资产投资同比3.3%（1-10 月为3.4%），房地产投资仍然是主要拖累项，广义基建和制造业投资增速较稳健。

    　　销售延续政策效果持续回暖，房企资金到位情况有所改善，但投资仍偏弱。从销售看，全国商品房销售面积与金额同比跌幅转正，从10 月的-1.6%和-1.0%转正为3.2%和1.0%。价格方面，70 城新房价格和二手房价格同比增速从10 月的-6.2%和-8.9%小幅收窄至11 月的-6.1%和-8.5%，中金同质二手住宅价格同比降幅也由10 月的-14.6%收窄至-11.8%，环比0.7%为今年2 月以来首次转正。从供给看，11 月300 城土地成交建面和价款同比增速由10 月的-20.2%和 5.8%上升至-12.5%和24.0%。投资端的相关指标仍然偏弱，住宅新开工（11 月同比-26.8%，10 月同比-26.7%）、施工（11 月同比-12.7%，10 月同比-12.4%）和竣工（11 月同比-38.8%，10 月同比-20.1%）降幅均有所走阔。得益于需求有所好转，销售回款和融资均有所改善。11 月开发资金来源降幅由-10.8%大幅收窄至-4.8%，其中各项资金来源降幅均有所收窄，定金及预收款从10 月的-3.9%转正为5.0%，房地产开发投资当月同比跌幅从-12.3%略微收窄至-11.6%，但1-11 月累计降幅为-10.4%相较1-10 月的-10.3%略低。

    　　1-11 月广义基建同比增长9.4%，基本持平1-10 月的9.3%。从分项上看，1-11 月公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理业投资同比增速分别为23.7%、6.9%和4.0%（1-10 月分别为24.1%、7.7%和3.1%），公用事业增速小幅放缓，水利环境和公共设施管理业投资则大幅提速，或主要受11 月地方特殊再融资债券密集发行、被挤占财力得以释放，地方专项债也加快使用有关。12 月高频数据显示，近期基建工地资金到位率和基建实物持续改善，我们预计全年基建投资增速或能维持在9.0%以上。

    　　1-11 月制造业投资同比9.3%，持平1-10 月。大规模设备更新改造整体持续支撑，1-11 月整体固定资产投资中设备工器具购置同比15.8%，虽然较1-10 月的16.1%小幅回落，但是仍然高于整体投资增速。制造业投资中，高技术制造业投资同比8.2%（1-10 月为8.8%）。细分行业来看，汽车制造业、纺织业、食品制造业、通用设备制造业投资增速较1-10 月改善较多。展望未来，我们预计在贸易存在不确定性的状态下，制造业投资或有所承压，但大规模设备更新改造政策或持续支撑。