11月经济：收官战的企盼
事件：12 月16 日，国家统计局发布数据显示，11 月规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，11 月社会消费品零售总额同比3%。1—11 月份，全国固定资产投资（不含农户）465839 亿元，同比增长3.3%。
11 月经济数据打响了全年经济的收官战。今年10 月底，在省部级领导干部学习贯彻党的二十届三中全会精神专题研讨班上，习总书记明确表示“切实抓好后两个月的各项工作，努力实现全年经济社会发展目标任务。”
11 月收官战“第一枪”的成色如何？整体而言，问题还在，但是出现了好转的迹象，具体来看：
二是外需依旧比内需更强，至少从1-11 月累计同比的表现来看，今年以来出口的表现是明显强于社零的。
三是以价换量依旧典型。“抢出口”可能会进一步加剧，虽然工业厂商为了“抢出口”、在11 月提速生产，但同时“量上价下”的现象也变得愈发明显，需要警惕潜在的产能堆积问题。
四是地方投资意愿可能依旧不足，当前基建仍主要由中央主导，但已连续两个月下降的广义基建增速说明，仅靠中央投资支撑的基建，其持续性偏弱。
五是地产延续投资弱，不过销售出现好转，政策短期脉冲的效果不容忽视，往后看，稳住房价和预期以及抓竣工可能依然是年末政策需要加码的。
“内外需分化、以价换量、地方投资偏弱”等问题，我们今年反复提及，这些现象要扭转确实需要时间和政策力度。上周的中央经济工作会议已经定下了“处方”，聚焦消费和内需、稳定股市楼市无疑是重中之重。接下来到两会之前的等待窗口，重点应该关注中央深改委和财经委会议的召开，以及各地两会对于消费等内需政策的具体部署。
工业：“抢出口”下的生产加速。11 月工业生产无论从环比上、还是从同比上，都显现出加快趋势。11 月工业增加值环比增速为0.46%，较上月生产速度加快；11 月工增同比增速为5.4%，较10 月的5.3%有所上升。近期工业生产的加速离不开“抢出口”现象的初现——不论是11 月PMI 新出口订单指数环比上升0.8pct、还是对美出口同比增速上升，均说明在美方加征关税正式落地之前，新一轮“抢出口”现象已经出现，这也将利好工业生产表现。
值得警惕的是，仍有不少行业处在“量上价下”的区间。当前扩大产量、“抢出口”的现象可能会导致产能进一步堆积，进而再次陷入价格偏低的困局中。如何平衡好未来量与价的关系，应当是厂商在扩产“抢出口”时的一大重要考量。
制造业：仍是经济运行中的主要“抓手”。11 月制造业投资同比增速虽有小幅边际放缓迹象（从10 月的10.0%降至11 月的9.3%），但整体上依旧为经济数据中的“亮眼项”。从不同行业来看，11 月制造业投资增速加快的行业主要包括通用设备、汽车制造、食品制造、纺织业等，这部分行业大多都满足两大特征之一——要么是“新质”含量颇高，要么是出口表现相对较强。
基建：中央投资的力量开始减弱了。11 月广义与狭义基建双双降速，其中今年由中央投资主导的广义基建同比增速为9.7%（10 月为10.0%），同时更多受地方投资主导的狭义基建增速为3.3%（10 月为5.8%）。即便中央投资仍为基建的主导项，但已连续两个月下滑的广义基建投资增速表明，仅依靠中央投资的基建也会“动力不足”。
基建“何去何从”？主要看未来财政有多“给力”。过去的一些财政资源开始逐步从投资转向其他领域（包括超长期特别国债用于“两新”项目、新增专项债用于化债），因此曾经财政端“重基建”的模式或已悄然发生转变。之后基建动能能否重启，关键看财政将如何支持。
消费：回升的势头有所波动。11 月社零同比回落至3.0%，原因一是电商促销的“分流”，今年“双十一”档期较去年更提前，错位影响下11 月实物商品网上零售额累计同比回落至6.8%（10 月累计同比为8.3%）。二是物价的拖累，11月CPI 同比录得0.2%低于预期，包括食品与耐用品的实物商品价格波动影响了零售额。
结构上，以旧换新的效果依然显著，汽车、家电继续成为拉动11 月限额以上社零同比增速的两大项，同时随着近期地产销售的回暖，家具与建筑装潢项同比也陆续转正。而化妆品、服装、通讯器材项的拖累居前，主要受网购促销的错位退坡影响。
地产：延续“销售暖，开工弱”的分化。11 月地产投资同比下降11.6%，降幅较10 月小幅收窄，其中开工与竣工面积同比降幅走阔，反映年末建筑活动再次放缓，这也与11 月建筑业PMI（回落至49.7%）和高频开工率数据（螺纹钢开工率较去年同期低2pct）相一致。地产销售端企稳的底色正在巩固：11 月地产销售面积同比转正至3.2%，一线城市新建房价格同比-4.3%，降幅收窄。我们认为短期的政策脉冲，可能难改销售与竣工的分化局面，抓竣工可能依然是年末政策需要加码的。
风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。
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