核心观点

    　　整体来看，2024 年11 月基本面延续修复态势，制造业在供给和需求两端延续挑大梁的特征，服务业边际改善比较突出，预计全年实现5%左右的目标。但考虑外部环境更趋复杂严峻，有效需求不足、社会预期偏弱等制约性因素依然存在，价格维度阶段性承压。大类资产方面，近期超预期政策组合拳聚焦于隐债化解、房地产、资本市场等领域，有望提振市场信心及风险偏好，未来需关注量价指标从短期的背离走向一致，尤其是名义GDP 增速的温和回稳对资产配置的信号作用。我们认为，短期A 股或受益于流动性宽松，风格更偏向于小盘成长，科技股估值改善的弹性或相对较大。固定收益领域，短期来看，预计10 年期国债收益率短期可能向下调整，长端利率较难出现上行风险，信用债估值有望渐进修复，我们继续提示短久期下沉资质的配置方向。

    　　工业稳增长聚焦，服务业生产积极

    　　11 月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，前值5.3%，与市场预期及我们预期均较为接近。我们认为今年工业稳增长目标有望顺利实现，工业稳增长发力使得工业产量较为强劲。11 月服务业生产指数同比增长6.1%，延续积极态势，主要在于生产性服务业，如金融业的活跃度大幅提升。

    　　展望未来，我们认为工业稳增长或将聚焦于装备制造业，与新型工业化发展方向相结合。工业和信息化部表示将着力促进装备制造业稳定增长，谋划新一轮装备制造业稳增长政策，推动出台增量措施。据国家统计局行业分类口径，装备制造业包括：金属制品业，通用设备制造业，专用设备制造业，汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业共8 个大类行业。

    　　假期效应消退&购物节消费前置拖累，11 月社零同比增速回落11 月社会消费品零售总额同比+3%（前值+4.8%），社零读数较上个月回落1.8 个百分点。结构上，其一，受10 月“双十一”购物节与国庆假期透支未来消费的影响，11 月社零相关分项显著承压。我们曾在10 月社零点评报告中提示，“10 月社零数据超预期修复缘于国庆七天假期叠加“双十一”购物节延长和前置，一定程度会透支未来消费，预计伴随假期和购物节因素消退，11 月社零或一定程度承压”，目前该判断已兑现。其二，受益于消费品以旧换新政策的家电和汽车仍是社零主要拉动项。11 月汽车零售额同比增速6.6%（前值3.7%），家电零售额同比增速22.2%（前值39.2%），从拉动点来看，家电拉动0.6 个百分点，汽车拉动1.06 个百分点，两者合计拉动当月社零1.66 个百分点，贡献11 月社零超半数增长。其三，房地产市场出现积极变化，房地产成交量改善带动地产后周期消费修复。

    　　固定资产投资增速总体稳定，制造业和广义基建挑大梁2024 年1-11 月全国固定资产投资（不含农户）增速为3.3%，较1-10 月份小幅下降0.1 个百分点，略低于市场预期（Wind 一致预期为3.4%），制造业继续作为总需求侧的强变量。扣除房地产开发投资后，全国1-11 月固定资产投资增长7.4%，说明房地产行业调整结束尚需时间，当前房地产链条的资本开支仍慢于经济的修复。分领域看，1-11 月份，基础设施投资同比增长4.2%，制造业投资增长9.3%，房地产开发投资下降10.4%。据我们测算，11 月当月固定资产投资同比增长2.3%（前值3.4%），制造业投资同比增长9.3%（前值10.0%），基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长3.3%（前值5.8%），房地产开发投资下降11.6%（前值下降12.3%）。

    　　值得关注的是，设备工器具购置延续涨势，1-11 月设备工器具购置累计涨幅为15.8%（前值16.1%），对应11 月当月同比增速为13.6%（前值14.3%），是资本开支的重要支撑，超长期特别国债在政策端强化对设备更新的支持下，设备类投资或成为投资端增量弹性来源。此外，高技术制造业投资维持涨势，1-11 月航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长35.4%和8.8%（前值分别为34.5%和9.4%）。

    　　就业形势总体平稳，青年就业仍需改善

    　　11 月全国城镇调查失业率为5.0%，比上月持平，与我们前期预期一致，就业形势保持平稳，总体来看2024 年政府对就业的预期目标能够顺利实现。就业政策持续助力青年毕业生就业，工业及服务业生产积极，吸纳农民工就业对稳定就业有积极支撑。从持续性来看，激发经济内生动力，提升企业效益扩大用工需求也较为重要，尤其是对于青年就业等结构压力。高校毕业生等青年群体就业是政策支持的重中之重，据国家统计局数据，10 月不包含在校生的16-24 岁劳动力失业率17.1%，高于整体水平。

    　　风险提示

    　　1） 地缘冲突超预期扩大化；

    　　2） 政策落地不及预期。