宏观

    　　虽有政策支持，但11 月经济数据总体偏弱。社零中家电、家具、汽车、建材等受益于以旧换新政策的品类增速进一步改善，而这也支撑了相关品类的生产，汽车、电气机械等工业增加值同比增速改善；财政投放加快和大规模设备更新改造政策支撑基建和制造业投资增速持平；政策支撑下，11 月单月房地产销售面积增速同比转正。11 月工业增加值同比5.4%（10 月为5.3%），服务业生产指数同比6.1%（10 月为6.3%）。而11 月社零同比3.0%（10 月为4.8%），虽有网购促销季错位的因素影响，但也反映了内生性消费需求仍待改善。1-11 月固定资产投资同比3.3%（1-10 月为3.4%），主要受房地产投资增速降幅有所扩大带动，新开工、竣工降幅均有所扩大。

    　　策略

    　　11月经济数据仍在于修复过程中，市场短期震荡，中期不悲观。9月以来宏观政策转向并积极发力，已反映在近期经济数据的边际改善，如11月商品房销售面积为近3年首次同比转为正增长，M1指标也有所收窄，但是通胀和消费数据仍然有待改善。针对市场而言，近期A股在重要会议后出现冲高回落，会议定调释放出明确的积极信号，但部分提前博弈政策预期的资金选择逢高兑现。向后展望，我们认为市场将进入政策观察期，政治局会议和中央经济工作会议的政策信号将逐步进入落实阶段，各部委也将更明确2025年的工作，该阶段市场可能以震荡消化为主，结合政策定调积极并明确“稳住楼市股市”，以及当前资金面相对活跃且机构仓位普遍不高，我们预计市场下行空间也非常有限。配置上，货币政策定调“适度宽松”推动利率快速下行，红利风格再度具备吸引力，此外在通胀等核心数据显著改善之前，且监管积极呵护市场，我们预期中小市值风格相对占优。行业层面，建议从景气回升和供给出清的视角去布局结构机会，同时也关注受益内需支持、并购重组、市值管理和化债等政策的相关行业。

    　　固定收益

    　　11月经济数据总体偏弱，尤其是居民消费放缓，私人投资处于低位，内需较弱，国内经济复苏仍需持续的政策支持。近期债券收益率快速下行，10年期国债活跃券收益率最低降至1.71%附近，本轮收益率下行的重要背景因素是11月财政化债政策落地，触发因素是央行对同业利率监管，而上周政治局经济会议定调明年实施“适度宽松”货币政策使市场情绪进一步释放。由于明年货币政策宽松较为确定，而明年财政政策落地仍需要时间，我们预计本轮行情可能会将后续宽松预期都定价在内。随着明年货币政策放松实施，届时短端收益率或将迎来补降，收益率曲线或将陡峭化。

    　　大宗商品

    　　大豆方面，南美产量上调，供给压力凸显，增产带动全球大豆期末库存累库预期小幅加深。玉米方面，新作集中上量期，供给压力不断释放，价格承压下行。生猪方面，价格整体呈震荡下行趋势，降幅略有收窄。我们预计，12月猪价止跌企稳，春节前或迎来翘尾行情，但节日消费支撑或有限。

    　　2024年11月原煤产量4.3亿吨，同比增长1.8%，日均产量1426.6万吨。煤及褐煤进口5498.2万吨，同比增长26.4%。2024年11月粗钢产量7840万吨，同比增长2.5%，日均粗钢产量261.3万吨。生铁产量6748万吨，同比增长3.9%，日均产量224.9万吨。钢材出口927.8万吨，同比增长15.8%。铁矿石进口10186.2万吨，同比下降0.9%。

    　　有色金属方面，11月中国电解铜产量100.51万吨，环比增加0.9%，同比增加4.6%。铜材开工率69.7%，环比上升4.1%，或受到退税取消前抢出口的刺激。11 月国内电解铝产量358.4万吨，同比增长2.74%。月内电解铝均价上涨288 元/吨，但氧化铝推动成本上升1,986元/吨，行业平均盈利水平大幅收缩。

    　　银行

    　　人民银行发布11 月金融数据，总体略低于我们预期，新增社融2.3 万亿元，同比少增0.1 万亿元，余额增速7.8%，环比上个月持平；贷款新增0.6 万亿元，同比少增0.5 万亿元。M1/M2 增速 -3.7%/+7.1%，分别环比回升2.4ppt/下降0.4ppt。

    　　隐债置换下的金融数据。11 月金融数据体现出隐债置换的初步影响：新增贷款同比少增约5100亿元，主要由于企业贷款同比少增约5700 亿元拖累，背后可能有三方面原因：1）地方专项置换债券发行后企业贷款被偿还导致。2）企业贷款也受到贷款核销和转出影响，估计11 月全国金融机构改革化险处置不良资产规模近5000 亿元；3）城投新增债务管控和经济预期不明朗的环境下，企业信贷需求也较为疲弱。居民信贷需求延续10 月以来弱复苏的态势，居民中长期贷款同比多增约670 亿元，主要由于存量按揭下调后早偿率降低和家电以旧换新的影响。社融方面同比少增幅度小于贷款，除了政府债券发行多增1590 亿元贡献外，也由于低利率环境下企业债券同比多增1040 亿元，未贴现票据多增710 亿元。

    　　资金活化推动 M1 增速回升。M1 增速连续第二个月出现回升（口径调整从明年1 月开始），一方面由于地方债务置换过程中的资金沉淀现象，融资平台等主体拿到专项债资金后，大部分会在10-20 天左右归还债务，这一过程形成活期存款；另一方面也由于年底地方政府加紧完成全年经济目标，经济活动加快，与PMI 回升的趋势一致。将个人活期存款、支付机构备付金纳入M1 统计口径后，截至10 月数据个人活期存款和支付机构备付金增速分别为+4.3%/+0.4%，均高于旧口径M1 增速的-6.1%。如果将二者纳入M1 统计，我们测算能够提高M1 增速3.8 个百分点到-2.3%。M2 主要受到非银存款同比少增1.4 万亿元拖累，对非银存款利率的自律监管可能导致资金流出。

    　　银行股观点更新。11 月金融数据反映出隐债置换和地方政府加紧完成年度目标背景下的资金活化现象，但信贷需求在政策效果尚不明朗的环境下并未出现显著恢复。展望2025 年，在“适度宽松”的货币政策新导向下降息速度有望加快（参见《经济工作会议的金融信号》）1，但信用扩张可能缺乏2009-2010 年房地产、城投债务两项“抓手”，更多依赖广义政府融资的拉动（我们预计2025 年约32 万亿元新增社融中有70%来自政府债券和基建贷款）。对于银行的高股息策略而言，近期利率重启新一轮快速下行，银行股息吸引力提高。我们建议投资者根据估值和基本面情况，择机配置股息较高、资产质量稳定的银行，包括招商银行、建设银行、工商银行、农业银行、渝农商行等。

    　　风险提示：进一步稳内需政策不确定性。

    　　地产

    　　国家统计局公布2024 年1-11 月房地产开发投资与销售数字。

    　　11 月房地产新政效果仍延续，但前端指标提示脉冲回落可能。11 月全国新建商品房销售面积和金额均同比转增3.2%和1.0%，继10 月同比跌幅显著收窄的趋势后进一步延续韧性表现；考虑到该表现与高频口径新房销售面积走势（11 月同比+13% vs. 10 月+4%）较为一致，好于百强房企销售金额走势（11 月同比-15% vs. 10 月+6%），我们认为其可能受到新政效果和季节性集中备案因素的双重影响。与此同时，11 月中介口径80 城二手房成交量指数同比增幅进一步走阔至+61%（10 月+49%），中金同质性二手住宅成交价格指数环比转增0.7%（10 月-0.4%）；综合11 月量价表现来看，政策效果仍在延续。但我们提示需要关注部分领先指标提示的政策效果脉冲回落特征，一方面11 月以来二手房销售量呈逐周回落态势（剔除税费政策生效带来的阶段性高增），受此影响挂牌量也不再下降、呈现高位震荡态势，另一方面更敏感、领先的一线城市挂牌价趋势自11 月以来也逐步回到缓慢下降区间，政策的持续发力对于基本面修复仍至关重要。

    　　11 月房企到位资金进一步改善，但整体投资端指标仍延续疲弱表现。尽管11 月受销售回款和融资改善影响（国内贷款11 月同比-4% vs. 10 月 -9%，自筹资金11 月-16% vs. 10 月-23%，定金及预收款11 月+5% vs. 10 月-4%，个人按揭贷款11 月持平 vs. 10 月-9%），房企到位资金同比跌幅进一步有所收窄（11 月同比-5% vs. 10 月-11%）；但11 月各项投资端指标整体表现仍弱，具体来看，11 月房地产投资同比仍跌11.6%（10 月-12.3%），新开工面积同比仍下跌27%，期末施工面积同比跌幅再走阔0.3ppt 至-12.7%，竣工面积同比下跌39%（10 月-20%）。往前看，我们认为企业投资意愿和能力的系统性修复，仍需要楼市温度的持续回暖为基础，阶段性修复或尚难改变其长期预期；从中短期维度上，四季度以来房企适量补地的动作可能在明年初带来开工的短期提振，但尚难形成连续趋势，而竣工自今年起进入下行周期，明年或仍将继续并可能有所加速，因此施工面积和建安投资的持续性压力或仍难以避免。

    　　近期召开的政治局及中央经济工作会议整体延续9 月政治局会议对地产领域的“止跌回稳”相关表态，我们建议后续着重跟进政策端在财政、城改、收储、需求支持等方面的落地节奏和力度，关注房地产及物管板块投资机会。

    　　风险提示：政策落地力度和效果不及预期；房企信用问题超预期演绎。

    　　社服

    　　社服：Q4 压力延续，关注政策效果兑现下的需求回暖和价格拐点。1）餐饮：11 月社零餐饮同比+4.0%，环比10 月+0.8ppt。品牌端在Q4 基数压力下降的情况下同比降幅环比维持或收窄。

    　　2）旅游：文旅相关消费提振措施出台，看好冰雪游热点。3）酒店：11 月行业RevPAR 同降低个位数，龙头指引4Q RevPAR 同降中个位数，关注12 月淡季RevPAR 降幅收窄的可持续性。

    　　4）海南离岛免税销售额受消费力影响仍有承压，10 月销售额同降约35%。我们看好：1）可称之为行业“基础设施”、具备合理估值水平的龙头公司，如百胜中国、亚朵、海底捞、华住、特海、宋城演艺；2）顺周期属性强、有望随宏观回暖而显著反弹的行业及公司，如人服行业北京人力、科锐国际、同道猎聘；3）长期受益于文旅和服务业发展、具备短期催化或有望迎来拐点的标的，建议关注同庆楼。

    　　风险提示：需求复苏及政策效果弱于预期；竞争格局恶化；企业未能提升管理应对变化等。

    　　轻工零售美妆

    　　11 月社零品类间分化明显，地产后周期品类表现亮眼。

    　　国家统计局公布：2024 年11 月社零总额43763 亿元，同比增长3.0%，增速相比2024 年10月回落1.8ppt；我们测算较2019 年11 月的5 年复合增速为3.09%，较2023 年12 月的5 年复合增速回落1.1ppt。我们认为主要受基数及消费刺激政策节奏影响，但内生性消费需求仍有待进一步改善。

    　　拆分来看：

    　　餐饮增长较快，线上占比进一步提升。11 月城镇/乡村消费品零售额分别同比增长2.9%/3.2%，商品零售/餐饮收入分别同比增长2.8%/4.0%，餐饮表现相对较好。分渠道看，11月实物商品网上零售额同比增长6.8%，占比达26.7%，线上化率同比有所回落，其中吃类、穿类、用类商品分别同比增长16.2%、2.8%、6.3%。

    　　分品类看，可选品类及必选品类整体均有所承压，而家电家居等地产后周期品类表现较好，我们认为主要受政策催化：

    　　必选品类表现分化。11 月必选品类表现有所分化，粮油食品类、日用品类零售额分别同比增长10.1%/1.3%，饮料类、烟酒类、中西药品类零售额分别同比-4.3%/-3.1%/-2.7%，多数品类增速相比上月有所下滑。

    　　可选品类整体承压。11 月可选品类表现整体承压，金银珠宝类/化妆品类/服装鞋帽针纺织品类/文化办公类/通讯器材类零售额分别同比下滑5.9%/26.4%/4.5%/5.9%/7.7%，仅体育娱乐用品类零售同比增长3.5%，增速环比10 月回落，我们认为一方面受基数影响，另一方面与消费政策、消费节大促时间节奏变动有关。

    　　地产后周期品类改善明显。11 月家具/家用电器和音像器材/建筑及装潢材料类零售额分别同比增长10.5%/22.2%/2.9%，增速相比10 月分别同比+3.1/-15.0/+8.7ppt，我们认为主要受地产支持政策以及消费品以旧换新政策的拉动。

    　　我们看好2025 年家居品类的复苏机会。近期政治局会议及经济工作会议整体定调相对积极，会上提到要“大力提振消费”、“扩大国内需求”，我们认为在国家促消费政策的推动下，国内消费需求有望持续复苏，看好轻工零售美妆行业顺周期龙头的表现。此外，在地产支持政策及消费品以旧换新政策刺激下，家居品类消费回暖明显，根据商务部数据，截至11 月10 日，全国已补贴厨卫局改相关产品达1038 万件，家具家装相关产品820 万件，我们建议重点关注家居品类的持续回暖空间。

    　　投资建议：1）拥抱悦己消费，推荐泡泡玛特。2）国货崛起继续演绎，重点推荐泛美护领域龙头公司，如巨子生物、丸美股份、百亚股份、润本股份等。3）顺周期/边际改善龙头，推荐稳健医疗、顾家家居、敏华控股、永辉超市、重庆百货，重点关注上海家化。4）掘金品牌出海龙头，如匠心家居、久祺股份、共创草坪、创科实业（与机械组联合覆盖）。

    　　风险提示：需求复苏不及预期；行业竞争加剧；行业监管政策变化。

    　　建筑建材

    　　11 月全国水泥产量1.69 亿吨，同比下跌10.7%，环比下跌3.2%，主要受北方天气转冷等因素影响；1-11 月全国水泥产量累计下滑10.1%。化债政策有望对2025 年水泥需求预期形成有力支撑。此外，行业也在期待更多的供给端改革政策，如碳交易、产能补充置换等，这些政策中长期有望带来供给侧深远变化。在供需端双重积极政策预期推动下，行业的努力自救成效显著，2025 年我们预期价格中枢相对于24 年将继续有明显改善。我们建议关注海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、华润建材科技、冀东水泥。

    　　1-11 月全国平板玻璃产量9.9 亿箱，同比上升3.2%；11 月单月平板玻璃产量同比-5.6%，环比下跌1.3%。11 月以来，南方市场处于旺季尾声，在积极的政策预期带动下游补库影响下，浮法玻璃含税均价恢复至1430 元/吨，较10 月提升160 元/吨，企业盈利也随之明显改善。但冷修步伐也随之放缓，截至12 月中旬，浮法玻璃日熔量15.96 万吨，基本和11 月初保持一致，较年内高点下降9%。中金地产组预期2025 年房屋物理竣工面积同比下滑13%（悲观情形可能下滑15%），因此我们判断2025 年行业需求可能继续下滑，但2025 年可能是行业中小企业集中出清的大年，供给端的收缩和出清有望为行业筑牢底部，并在需求走出低谷后推动行业供需面回归健康，成本具备强竞争力、深加工业务结构均衡的龙头企业盈利有望改善。建议关注旗滨集团、信义玻璃、金晶科技。

    　　风险提示：

    　　政策落地有时间差、需求不及预期、供给端水泥错峰不及预期。

    　　农业

    　　养殖端盈利支撑11 月母猪产量略增，双十一国货宠食龙头加速崛起1、畜禽产业链：建议重视受益于终端猪、禽、水产蛋白需求有望修复的高质量农业龙头白马。CPI 敏感的基础消费品龙头在价格低谷期实现高质量扩张，价格提振将进一步释放弹性。

    　　生猪推荐温氏、牧原、德康、巨星、中粮家佳康、唐人神、新希望、天康；饲料推荐海大；肉禽推荐圣农；动保推荐瑞普、科前、普莱柯。

    　　2、种植产业链：周期有望企稳，生物育种产业化有望扩面提速。看好种业振兴背景下行业变革机会，推荐隆平、登海。

    　　3、品牌产业链：看好宠物食品龙头崛起，及厨房食品盈利修复，推荐乖宝、中宠、佩蒂、金龙鱼。

    　　风险提示：原材料价格波动、动物疫病风险、恶劣天气、食品安全风险。