评论

    　　11 月经济数据总体偏弱，尤其是居民消费放缓，私人投资处于低位，内需不足问题仍然突出，国内经济复苏仍需持续的政策支持。11 月更多刺激政策落地，尤其是财政政策出台，这对市场信心有积极效果，例如房地产相关财税优惠出台之后，商品房销售受到一波推动，不过值得注意的是本轮财政政策更多聚焦化债，并未推出增量财政赤字，政策带来的增量需求有限，经济面临的内需不足的问题尚未明显改观。从需求来看，消费方面，11 月地产相关消费有所改善，不过耐用品消费有所回落，整体消费处于弱势；投资方面，11 月制造业和基建投资保持一定增速，不过房地产投资继续低迷，民间投资意愿不足持续拖累投资；外需方面，短期外需仍有一定韧性，出口保持温和增长。从产出来看，工业方面，11 月内需总体偏弱，下游补库需求下降，不过外需仍有一定支撑，工业生产弱平稳运行；服务业方面，11 月服务业PMI 持平于上月的50.1，服务业经营活动相对平稳。

    　　今年9 月底到11 月我国出台新一轮政策刺激，市场对经济信心因此而有所增强，股市楼市也有一定企稳，不过本轮政策重点仍在于化解存量问题，尤其是财政政策侧重于化解存量隐性债务，目前增量财政赤字政策规模较为有限，这是稍微不及市场预期的。上周召开的中央经济工作会议强调1，明年要实施“更加积极的财政政策”，尤其是提到“提高财政赤字率”，“加大财政支出强度”，这意味着明年财政赤字可能有所增加，并为国内经济带来增量需求。不过内需的隐忧仍在，核心在于房地产市场恢复偏慢，私人部门加杠杆动力不足，财政扩张效果可能被部分抵消。11 月以来债券收益率快速下行，10 年期国债收益率最低降至1.71%附近，本轮收益率下行的重要背景因素是11 月财政化债政策落地，触发因素是央行加强对同业利率监管，而上周政治局经济会议定调明年实施“适度宽松”货币政策则使市场情绪进一步释放2。由于明年货币政策宽松较为确定，而明年财政政策落地仍需要时间，我们预计本轮行情可能还会持续一段时间，市场或将对后续宽松预期进行充分定价。随着明年货币政策放松正式实施，届时短端收益率或将迎来补降，收益率曲线或将陡峭化。

    　　风险

    　　宏观刺激政策不及预期。