11 月工业增加值同比增速略好于市场预期，固投累计同比增速相对平稳，但社零同比增速下行幅度较明显；生产受稳增长和抢出口两方面因素影响，表现相对更好；稳地产的宏观政策带动商品房销售和房地产后周期消费品零售增速表现；关注春节假期居民消费的变化情况。

    　　11 月工业增加值同比增长5.4%，从行业分类来看，1-11 月采矿业工业增加值累计同比增速3.2%，制造业累计同比增速5.9%，公用事业累计同比增速5.8%，高技术产业累计同比增速9.0%。

    　　11 月社零同比增长3.0%，其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长2.5%，服务消费累计同比增长6.4%。

    　　1-11 月固定资产投资同比增速为3.3%，民间固定资产投资增速-0.4%，扣除房地产开发投资，全国固定资产投资累计同比增长7.4%。分类别看，制造业投资1-11 月累计同比增长9.3%，基建投资累计同比增长4.2%，地产投资累计同比下降10.4%。

    　　1-11 月房地产新开工面积累计同比下降23.0%，施工面积同比下降12.7%，竣工面积同比下降26.2%。商品房销售面积累计同比下降14.3%，商品房销售额累计同比下降19.2%。从房地产投资资金来源看，来自个人的定金预售和个人按揭，在占比和增速上有持续上升，来自银行贷款的资金增速上升，占比下降，我们认为商品房销售好转是房地产投资资金来源改善的重要前提。

    　　11 月经济数据不差，但是消费数据不强。11 月工业增加值同比增速较10月小幅上升，表现好于市场预期，社零同比增速较10 月下降，表现明显弱于市场预期，固定资产投资累计同比增速与1-10 月相比小幅下降，略低于市场预期。11 月经济数据表现受多方面因素影响：一是制造业表现依然强劲，工业增加值同比增速和固定资产投资增速均保持在较高水平，部分行业或受到海外关税政策预期影响，出现抢出口需求拉动工业增加值增速的情况，二是受稳增长的宏观政策影响，房地产产业链整体出现好转迹象，上游行业黑色金属和非金属矿物工业增加值当月同比增速较10 月出现不同程度上行，下游消费包括建筑装潢、家具、家电和汽车等，零售额增速均有不同程度好转，三是受新增地方政府10 万亿元化债额度影响，基建投资在较高的基数水平上增速保持平稳，四是消费表现偏弱，11 月社零增速低于市场预期，虽然其中包括电商促销影响下居民消费前置的影响，且接下来两个月还有春节假期前消费走强的预期支撑，但仍需关注商品房销售好转是否对居民其他消费项目形成挤出效应。

    　　2025 年不确定因素较多，提振内需是当务之急。2025 年最大的不确定性来自外需，包括美国当选总统特朗普的关税政策，以及全球范围内地区安全局势对国际贸易和国际大宗商品价格的影响等。应对外部不确定性的主要方式是扩大内需。从经济工作会议的表述看，2025 年扩内需的主要工作包括三方面，按照重要性依次是提振消费、扩大有效投资和促进房地产市场止跌回稳，配套的宏观政策组合拳包括积极的财政政策将提高赤字率、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用和优化财政支出，适度宽松的货币政策将保持流动性充裕、适时降准降息、创新金融工具和维护金融市场稳定。我们认为在稳增长的宏观政策拉动下，2025 年名义GDP 增速将较2024 年有所上升。

    　　风险提示：全球通胀回落偏慢；美国经济金融基本面存在不确定性；国际局势复杂化。