核心观点：我们此前一直强调，9 月起的经济动能改善仍不稳固和不均衡，这一点在11 月的实体经济数据得以更充分体现：受“双十一”电商促销活动前置的影响，社会消费品零售同比增速在11 月下滑，且不及预期。固定资产投资受房地产和基建投资的拖累，累计同比增速亦放缓。可喜的是房价和房产销售继续改善。在中央经济工作会议“实施更加积极有为的宏观政策”的号召下，我们相信新一年经济工作重点将聚焦在继续加码政策刺激以稳经济和促通胀上。扩大内需刻不容缓，尤其在促消费方面。尽管实现难度有所加大，我们认为将在两会期间公布的2025 年经济增速目标或仍将设定在5%左右以突显稳增长决心。

    　　受“双十一”电商促销活动前置和高基数的影响，社会消费品零售同比增速在11 月下滑，且不及预期。社会消费品零售总额同比增速从10 月的4.8%显著下滑至11 月的3.0%，远低于市场预期的5.0%。不过这里面也有高基数的作用，两年复合平均增速仍上升0.3 个百分点到6.5%。细分来看，商品零售增速显著下滑（11 月：2.8%，10 月：5.0%）。其中汽车销售增速继续加快2.9 个百分点到6.6%，家电销售增速下滑、但仍保持22.2%的较高水平（10 月：39.2%）。除了汽车之外的其余自选消费产品受“双十一”电商促销活动前置的影响显著，11 月增速均有所下滑：其中化妆品下滑幅度最大，通讯器材零售同比增速亦下滑高达22.1 个百分点到-7.7%。在房产销售改善的背景下，家具、建筑及装潢材料零售同比增速加快。服务消费表现则较为稳定：服务零售累计同比增速11 月再下滑0.1 个百分点到6.4%，不过餐饮零售同比增速上升0.8 个百分点到4.0%。往前看，我们预计消费品零售增速在政策大力支持、劳动力和房地产市场改善的背景下继续改善，2025 年将加速到至5.0%（2024E：3.6%）。

    　　固定资产投资累计同比增速11 月下滑至3.3%（10 月：3.4%）。这一读数差于市场预期的3.5%。其中房地产投资跌幅继续扩大，基建投资增速放缓，制造业投资增速维持不变。具体地说：

    　　1. 房屋销售和房价跌幅收窄，房地产投资走弱的情况在11 月延续。一方面，房地产开发投资累计同比跌幅11 月再扩大0.1 个百分点到-10.4%。与此同时，新开工面积累计同比跌幅继续扩大0.4 个百分点至-23.0%。考虑到房地产投资的改善一般要滞后于房产销售改善约半年，我们认为并不需要特别担心当前投资的走弱。另一方面，商品房销售不论是从销售额（11 月：-19.2%，10 月：-20.9%），还是销售面积（11 月：-14.3%，10 月：-15.8%）来看跌幅均继续收窄。此外，高频数据显示在政策激励下，房产销售向好的趋势在12 月上半月继续维持。70 大中城市新建商品房价格环比跌幅11 月显著收窄0.3 个百分点到-0.2%。一线城市房屋价格摆脱了连续13 个月的环比下跌，在11 月持平，而二线城市房价环比跌幅亦大幅收窄至-0.1%（10 月：-0.5%）。展望明年，在我们政策稳健推动的假设下，我们预计房产销售最快在明年年中将企稳。考虑到房地产投资的改善一般要滞后于房产销售改善约半年，我们相信房屋销售的改善最终会传导至投资上，并预计房地产投资同比跌幅明年显著收窄到-5.0%（2024E：-10.5%）。

    　　2．基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增速11 月略微回落0.1 个百分点到4.2%。在城投债和土地出让金收入两大传统融资渠道受限的情况下，基建投资增速的复苏之路依然波折。往前看，我们预计两大传统融资渠道在2025 年继续受限，然而12 万亿元化债计划的实施有助于地方政府腾挪出政策空间稳投资。我们预计基建投资增速在2025 年将小幅回升至5.0%（2024E：4.3%）。

    　　3. 制造业投资增速维持在9.3%的高位不变。我们认为短期数据将继续体现7 月升级后的大规模设备更新政策对制造业投资的促进作用。然而中期来看，高基数效应和预计明年出口增速的下滑或对冲潜在的设备更新政策升级的作用，我们预计制造业投资增速或下滑至7.0%（2024E：9.4%）。

    　　工业生产总值同比增速11 月在高基数情况下略微回升，符合市场预期。工业生产总值同比增速11 月回升0.1 个百分点到5.4%。微涨主要是因为制造业生产增速的显著加快（11 月：6.0%，10 月：5.4%），电力、热力、燃气及水生产和供应业和采矿业的工业生产总值同比增速有所下滑。

    　　失业率11 月维持在5.0%不变，亦符合预期。31 大城市失业率亦维持在5.0%不变。劳动力市场向好的趋势仍在继续。

    　　我们此前一直强调9 月起的经济动能改善仍不稳固和不均衡，这一点在11月的实体经济数据里得以更充分体现。在消费领域，正如我们上个月所预判的，10 月远超预期的零售数据改善或“双十一”电商促销的前置，尤其是家电销售的高增速在11 月或较难维持。此外，11 月CPI 同比通胀率再下降，核心CPI 虽然微升0.1 个百分点，但是依然处在0.3%的偏低水平上。

    　　在房地产领域，两个房地产行业复苏先行指标——房价和房产销售继续改善。我们认为现阶段不需过分担心滞后的房地产投资增速的持续放缓，不过仍需警惕房产销售的改善趋势是否可持续，尤其是房价。

    　　在制造业领域，制造业投资和工业生产总值本月表现均尚可，部分得益于目前稳健的出口。然而还需警惕外需减弱和潜在关税战的负面影响。

    　　整体而言，我们依然维持四季度经济增速在4.8%、今年全年经济增速或落在4.9%的预测。在11 月实体经济数据发布后，12 月16 日上午沪深300 指数微跌0.37%。

    　　基于目前已发布的11 月经济数据，以及中央经济工作会议“实施更加积极有为的宏观政策”的号召，我们相信明年政策支持将继续加码。12 月12 日的中央经济工作会议（简称会议）指出明年几大经济工作重点——“明年要保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步。”我们相信新一年经济工作重点将聚焦在继续加码政策刺激以稳经济和促通胀上。扩大内需刻不容缓，尤其在促消费方面。尽管实现难度有所加大，我们认为将在明年两会期间公布的2025 年经济增速目标或仍将设定在5%左右以突显稳增长决心。具体地说：

    　　积极的财政政策将更加积极。会议明确提出将提高赤字率、超长期特别国债和专项债发行规模。我们维持明年3.5%-4.0%（今年：3.0%）的预算赤字率和4.2-4.5 万亿元（今年：3.9 万亿元）的新增专项债额度预测。

    　　不过由于此次会议明确提出将增加超长期特别国债发行规模，我们认为明年的超长期特别国债发行规模或增至1.5-2 万亿元（今年和我们此前预测均为1 万亿元）。再加上我们预计的至少1 万亿元的特别国债用于补充国有大型商业银行核心一级资本，2025 年的特别国债发行规模将至少在2.5 万亿元以上。

    　　在资金的使用上，促消费将是扩大内需任务中的重中之重。会议提出要“实施提振消费专项行动”。这一表述或意味着除了我们预计的进一步扩大消费品以旧换新的品种和规模、增加至少3000 亿元超长期特别国债的资金支持之外，提振消费或有更多行动部署。此外，正如我们之前一再呼吁的，会议通稿明确提出将“推动中低收入群体增收减负”。具体措施包括“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”。在稳投资方面，我们相信“两重两新”和城市更新或是重要抓手。

    　　明年货币政策或较今年更为宽松。11 月信贷数据发布不及预期。细分来看，居民中长期贷款因为房产销售的边际改善而改善，然而企业贷款依然低迷。促进信贷需求改善仍刻不容缓。12 月9 日的政治局会议对货币政策的定调从“稳健”调整为“适度宽松”。而上次央行转向“适度宽松”发生于2008 年11 月金融危机时期。而12 日的中央经济工作会议进一步明确将“适时降准降息”。根据这一表态，我们认为明年实际的降息降准幅度或有望高于此前我们在2025 年展望报告中预测的20-30 个基点的降息和50-100 个基点的降准。

    　　另外，央行亦可能积极使用结构性工具以达到支持重点行业和特定领域的目的，尤其是支持收购存量土地专项再贷款的设立，我们预计初始规模或在3000 亿元。根据会议“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”的表述，央行的货币政策工具盒将在明年进一步扩展，以帮助稳定经济增长和金融市场。

    　　在房地产政策上，短期内重点将聚焦近期预告政策的落实以及成效观望。

    　　会议提供关于“稳住楼市”更多政策细节。会议通稿提出要“持续用力促进房地产行业止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造”。此外，“充分释放刚性和改善性住房需求潜力”的说法或意味着促进房产销售的努力将继续，尤其是一线城市的购房政策或进一步放松。“盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作”的表述意味着政府将继续帮助消化房企存量土地和存量房，短期重点可期待专项债支持收地收储、央行收地专项再贷款的设立和100 万套货币化安置城中村和危旧房改造等已预告政策的进展。相关基础性制度或有序搭建。在中期，如果政策成效不及预期，政府仍有空间扩展“白名单”的信贷规模、货币化安置城中村改造的规模以及提供更多更便宜的资金支持收购房企存量房。

    　　投资风险：后续政策刺激和政策成效不及预期；消费复苏乏力；房地产行业迟迟不能企稳；特朗普执政后的中美关系风险，尤其在贸易方面。