本周宏观观察

    　　1.1 中央经济工作会议：积极有为，精准发力

    　　12 月11 日至12 日，中央经济工作会议在北京举行。会议总结了2024 年的经济工作成果，深入分析了当前的经济形势，并为2025 年的经济工作指明了方向。

    　　（1）政策基调：宏观政策取向更为积极

    　　相较于2023 年，本次会议在对当前经济形势的判断中将外部环境变化的不利影响前置，强调“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战”，这是政策基调“更为积极”的重要背景。

    　　中央经济工作会议虽未直接沿用12 月9 日政治局会议中“超常规”逆周期调节的表述，但会议明确提出要实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，实际上已经为逆周期调节力度定下了高于预期的基调，旨在通过政策的协同发力，有效对冲外部不确定性，为经济稳定增长提供支撑。

    　　此外，会议强调了明年经济工作的重点目标：“要保持经济稳定增长，保持就业　　物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步”，进一步突出了对明年工作成果的清晰要求和积极期待。

    　　（2）更加积极的财政政策持续加力

    　　本次会议在“积极的财政政策”表述前增加了“更加”二字，延续了12 月9 日政治局会议上的提法，凸显了财政扩张及政策加码的决心与力度。

    　　更积极意味着要充分利用举债和赤字提升空间，会议中提出“提高财政赤字率”“增加发行超长期特别国债”“增加地方政府专项债发行使用”。过去12 年来中央经济工作会议首次明确提出“提高财政赤字率”的措辞，且本次会议较本月政治局会议新增“增发超长期特别国债”的表述，对于财政政策扩张的手段和方向较以往更为明确。

    　　我们预测明年赤字率有望提升至3.5%-4%的区间，一方面扩大财政对经济的支持力度，另一方面通过转移支付投入民生支出；特别国债规模有望提升1.5-2 万亿，用于两重、两新以及向国有大行注入资本金等；专项债额度较2024 年3.9 万亿有望增加1-5 万亿，出于防风险的考虑，其中2 万亿用于地方政府隐性债务置换。

    　　总体来看，广义财政赤字的扩张有望推动财政支出增速超过名义GDP，从而有效刺激总需求。同时，规模足够的延续性政策对于持续改善市场预期至关重要，预计2025 年3 月两会期间相关政策将更加明晰，为市场提供更明确的指引。

    　　（3）适度宽松的货币政策促进流动性保持充裕本次会议明确了宽松货币政策取向，并与此前政治局会议中“超常规逆周期调节的”的表述相呼应，预计政策工具会在今年稳健宽松的基础上进一步提升效能。我们需关注三点：

    　　首先，本次会议提出“适时降准降息”，2025 年降准降息均有空间。一方面，为配合财政扩张并营造更适宜的流动性环境，预计2025 年降准有1-2 次，窗口期关注一季度，以支持信贷开门红以及对冲政府债发行。另一方面，由于中国当前实际利率仍处于高位，同时地方政府、企业和居民的资产负债表扩张较为乏力，放松信贷条件和减轻经济主体债务负担仍有助于改善实体经济现金流，因此降息仍有必要，节奏或受外部变化及汇率的影响，可先关注一季度推动经济开门红窗口期。　　性充裕”，确认流动性将进一步宽松。预计除降准、MLF、SLF 等传统工具以外，央行还将通过在公开市场买卖国债、开启买断式逆回购操作等“央行扩表”方式，多层次呵护流动性。

    　　第三，会议强调了在货币宽松过程中对潜在风险的前瞻性防范，提出“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”。预计2025 年央行仍将使用公开市场买卖国债等工具调控国债收益率曲线，避免一致性预期的自我强化，同时加强对金融机构抗风险能力的监管，以确保市场稳定。

    　　（4）扩内需以促消费为重要政策抓手

    　　本次会议将扩大内需作为明年重点工作第一项，其中大力提振消费被放在提高投资效益之前，且相较于政治局会议多了“实施提振消费专项行动”的提法，表明扩内需将成为2025 年政策重点，且方向上将从过去高度依赖投资的模式逐步向消费端倾斜。

    　　在短期刺激措施方面，会议提出将通过“两新”政策扩容加力，特别是文旅服务消费将受到政策倾斜。预计2025 年“两新政策”将扩围至服务消费领域，以创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。

    　　从中长期来看，预计财政支出将更多在需求侧发力以促进居民消费能力提升，主要针对中低收入群体和规模日益增长的退休人群，通过推动中低收入群体增收减负、提高养老金、医保标准等，帮助相关群体完成一定程度的消费升级，并带动长期消费能力释放。

    　　我们建议动态跟踪社融、M1、一线城市房价和PPI 的变化以观测内需修复效果，并以此预判政策动向。

    　　（5）稳住股市楼市目标清晰

    　　本次会议延续了12 月9 日政治局会议“稳住楼市股市”的提法，且将该提法放在放在开篇总调中，对于股市和楼市的目标清晰度很高。

    　　房地产方面，政策依然延续9 月政治局会议“严控增量，优化存量”的止跌回稳思路。预计在具体政策举措方面，财政政策方面将细化存量房收购和土地收储政策，通过专项债等资金消化存量商品房及土地；货币政策方面进一步调整房贷利率以改善居民现金流，并依托保障性住房再贷款等结构性货币政策工具精准配合财政政策以支

    　　第二，本次会议将流动性方面表述从“保持流动性合理充裕”改为“保持流动　　持房地产库存去化。同时，“白名单”规模或进一步扩容并改进拨付方式，以纾解楼盘交付困难。

    　　预计政策合力下，2025 年房地产市场基本面有望迎来改善，尤其是一线城市二手房价有望率先结构性企稳，进而改善居民预期，并为经济“轻装上阵”和结束内需螺旋下行奠定基础。

    　　股市方面，会议首次明确提出“稳住股市”，显示出2025 年国内政策将继续致力于促进资本市场平稳发展。股市与房市一样，都是影响经济主体资产负债表的重要因素，因此相关政策出台可有效稳定市场预期，并通过财富效应和企业直接融资增加两大渠道提振实体需求。预计结构性货币政策工具（证券、基金、保险公司互换便利、股票回购增持再贷款、平准基金等）将加大效能支持资本市场发展，改善居民预期和财富效应。

    　　（6）科技创新引领供给侧改革

    　　在中国当前的经济结构转型过程中，科技创新仍是推动高质量发展的主要着力点，因此本次会议明确提出，科技创新是引领新质生产力发展的关键，旨在构建现代化产业体系。通过加强基础研究和关键核心技术攻关，以及超前布局重大科技项目，政策旨在推动新技术、新产品、新场景的大规模应用示范行动。重点行业中会议特别强调“人工智能+”行动，以培育未来产业，并运用数字技术、绿色技术改造传统产业，这有助于加快产业结构优化升级，尽快完成中国新旧动能转换。

    　　会议还提出了综合整治“内卷式”竞争，这是继7 月政治局会议提出防止“内卷式”恶性竞争后的进一步强调。表明政策不仅支持现代化产业体系建设，同时也重视引导行业健康平稳发展，结合“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”的表态，预计2025 年政策将助力推动过剩产能的失效有效出清，实现供需改善，进而缓解当前低通胀困局。

    　　综合以上内容，本次中央经济工作会议总体上延续了中央政治局会议的基调，保持积极有为，长期政策方向保持稳定，短期政策相对给力。同时，鉴于2025 年我国外部环境面临较大不确定性，政策或保留一定的空间和灵活性，后续应密切关注2025年3 月两会前后更清晰的政策指引。