化债带动社融分项“一减一增”

    　　11 月末社融存量同比增速保持不变，其中，表内信贷（社融口径）同比少增近6000 亿元，一是源于实体融资需求仍偏低，二是源于化债资金提前偿还部分存量贷款，与此对应的是，11 月政府债券净融资量同比多增超1000 亿元，是11 月社融增量的主要来源，受地方政府置换隐债的再融资债集中发行带动明显，化债政策带动社融分项“一减一增”。11月企业直接融资额同比明显多增，是11 月社融增量的第二大来源，其中，企业债券融资贡献较多，或受益于利率整体下行的债市环境。

    　　居民中长贷延续同比多增

    　　11 月份人民币贷款新增量仍然弱于季节性水平，同比少增超5000 亿元，居民端表现仍好于企业端，其中，（1）居民中长贷延续同比多增，主要是地产销售端边际改善的带动：10 月、11 月全国新建商品房交易网签面积连续两月同比环比双增长，11 月30 大中城市商品房成交面积同比增速转正。考虑到时滞因素，预计12 月居民信贷数据延续同比多增。

    　　居民短贷转为净减少，可能源于2024 年“11·11”启动时间前置，使得消费类贷款的发生时间与2023 年错位。（2）企业信贷持续偏弱，一是源于融资需求仍待提振，二是源于化债资金置换存量贷款有关。此外，企业债券融资量增加或对信贷融资产生一定挤出。

    　　M2 与M1 同比增速差缩窄

    　　11 月M1 同比降幅缩窄主要受三个因素影响，一是基数走低；二是化债资金流动影响，如果地方政府再融资债资金用于清理拖欠企业账款，则对应企业资产端应收账款减少、银行存款增加，使得M1 统计口径中的企业活期存款增加；三是商品房销售改善，居民存款向企业存款转移，这导致M2 与M1 增速呈反方向变化。除地产销售改善影响外，11 月M2 同比涨幅回落还与股市边际降温有关，表现为M2 统计口径中的非银新增存款逆季节性下降。

    　　总结来看，化债和地产是11 月金融数据的两大核心影响因素：化债资金流动使得“企业信贷弱、政府融资强”；地产销售升温使得“居民中长贷改善、M1 增速改善”。展望来看，这两大因素可能继续影响12 月金融数据，使得社融增量结构延续11 月的“一减一增”特征，居民中长贷延续同比多增，企业信贷则暂难出现明显改观。对债市而言，信贷数据尚不支持债市反转，降准降息预期愈发升温，宽松环境对债市仍以利好为主，但需要关注宽松政策兑现后的止盈卖压。

    　　风险提示：经济环境变化超预期；政策变化超预期。