事件：2024 年11 月工业增加值同比5.4%（前值5.3%），社零同比3.0%（前值4.8%）；1-11 月固投同比3.3%（前值3.4%），地产投资同比-10.4%（前值-10.3%），广义基建投资同比9.4%（前值9.4%），制造业投资同比9.3%（前值9.3%）。

    　　核心观点：11 月经济修复边际放缓，整体有喜有忧：喜在，PMI、地产销售延续好转，工业生产、基建、制造业投资保持高增；忧在，消费、出口、地产投资等再度回落，价格仍在低位，信贷社融低于预期。其中，近期地产投资和销售走势背离，可能与当前地产市场主要以消化存量库存为主，房企新开工意愿仍低。往后看，根据10-11 月经济与12 月高频推算，四季度GDP 增速可能接近5%，全年GDP 增速也有望接近5%。短期紧盯各地各部委对中央经济工作会议的落实情况，尤其是央行近期可能降准降息。

    　　1、整体看，11 月经济修复有所放缓、有喜有忧。一方面，11 月PMI、地产销售延续好转，工业生产、基建、制造业投资保持高增；另一方面，11 月消费、出口均回落，地产投资跌幅再度扩大，价格仍在低位，信贷社融低于预期等。综合看，11 月经济修复斜率较10 月有所放缓，可能与9 月底以来一揽子政策效果边际减退有关。

    　　2、往后看，政策有望继续加码，内需修复、出口韧性，全年GDP 增速接近5%。

    　　>政策看，12.9 政治局会议、12.12 中央经济工作会议总定调“很积极、很给力”，有不少“决心强、力度大、方向明确”的新提法新要求，释放了很大的政策想象空间，对诸多领域可以有更高期待，短期看，预计近期大概率降准降息。

    　　>GDP 看，根据10-11 月经济数据与12 月高频数据推算，四季度GDP 增速可能接近5%，则全年GDP 增速也接近5%，全年5%左右的GDP 目标有望实现。

    　　>结构看，内需方面，在政策发力支持下，投资增速有望反弹，消费也有望温和修复。

    　　外需方面，预计短期仍有“抢出口”支撑，年内出口预计仍有韧性。

    　　3、具体看，11 月经济数据有如下特征：

    　　1）消费端：再度回落、低于预期。11 月社零同比3.0%，较前值回落1.8 个点，低于市场预期的5.3%；季调环比0.16%，较前值0.34%微跌，消费有所回落。其中商品零售同比2.8%，餐饮收入同比4.0%，分别较前值变动-2.2、0.8 个点。结构看，化妆品、文化办公用品、通讯器材、家电、服装消费增速回落最多，可能与以旧换新政策带动效果减退，双十一促销活动提前的透支效应有关（今年京东、淘天启动“双11”提前至10 月14 日，对10 月消费有额外拉动，对11 月消费有透支）。

    　　2）投资端：地产销售好转、投资跌幅扩大，制造业、基建高增。1-11 月固定资产投资同比3.3%，较前值微跌，略低于市场预期，季调环比0.1%，较前值-0.16%小幅回升。

    　　>地产销售跌幅收窄，投资跌幅扩大。1-11 月商品房销售面积、销售额同比分别为-14.3%、-19.2%，分别较前值回升1.5、1.7 个点。11 月70 城二手房价格同比跌幅收窄至-8.5%，环比跌幅收窄至-0.35%，其中一线城市二手房价环比连续两个月环比转正，指向房价有所企稳。1-11 月地产投资同比-10.4%，房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-23.0%、-12.7%、-26.2%，跌幅普遍有所扩大。近期地产投资和销售走势背离，可能与当前地产市场主要以消化存量库存为主，房企新开工意愿仍低。

    　　>制造业投资高位震荡。1-11 月制造业投资累计同比9.3%，较前值持平。企业投资意愿小幅回落，11 月BCI 企业投资前瞻指数回落1 个百分点至52.5%。分行业看，汽车、食品制造、纺织等行业增速回升较多，运输设备、化学制品等行业增速回落较多。

    　　>基建投资保持高增。1-11 月广义、狭义基建投资同比分别为9.4%、4.2%，分别较1-10 月增速变动0.0、-0.1 个百分点，在政策支持下保持高增。从高频数据看，12 月沥青开工率略有回踩、水泥发运率继续反弹，整体实物工作量仍强于季节性。

    　　3）供给端：工业微升，服务业微降。11 月工业增加值同比5.4%，较前值回升0.1 个点，低于市场预期的5.2%；季调环比0.46%，较前值的0.41%小幅提升，指向工业生产小幅提升。11 月服务业生产指数同比回落0.2 个百分点至6.1%，增速仍高。

    　　4）就业端：失业率持平前值。11 月城镇调查失业率、31 个大城市失业率均维持5.0%。

    　　风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化，统计误差和口径调整。