投资要点

    　　零售增速下滑主因促销时段错位，消费补贴的耐用品需求刺激作用维持强劲。11 月社会消费品零售总额同比3.0%，回落1.8 个百分点，主要原因在于促销和新品发布时点错位，突出表现在非房地产相关耐用品及非耐用可选品类别中，如通讯器材、纺织服装和化妆品。房地产相关四大类耐用消费品在国家和地方财政补贴及前期竣工跌幅收窄的推动下实现连续改善，国补品类汽车、家电音像同比增速分别再度上行和维持超高增长；建筑装潢材料、家具同比也不同幅度上升。今冬气温普遍偏高，餐饮需求释放场景较为理想，餐饮收入同比上行0.8 个百分点至4.0%。

    　　固定资产投资增速不升反降，专项债相关基建投资增速放缓是主要拖累，房地产跌幅仅略收窄，制造业维持高增。尽管政府发债持续活跃，11 月固定资产投资同比增速却未延续此前3 个月的小幅上升态势，反而回落1.1 个百分点至2.3%。其中房地产开发投资、制造业投资同比分别为-11.6%、9.3%，变化幅度较小，显示地产投资降温趋势改善尚需更多时间，制造业投资亦维持强劲增长态势。主要拖累因素来自加速化债阶段的基建领域，广义基建投资同比增速明显下行1.9 个百分点，其中很少使用专项债的电力能源、以及主要由去年增发万亿国债支持的水利环境公共设施管理业同比均有上行，而地方政府专项债作为主要融资渠道的交运仓储业同比增速却大幅回落。这与金融数据共同指向新一轮化债严格控制新增隐债，从而基建投资盈亏平衡要求仍将成为硬性约束，化债不等于扩张信用。

    　　住宅销售受政策促进和低基数共同影响单月转正，新开工和竣工跌幅再度加深保交付任重道远。房地产需求侧本轮政策放松带来的刺激作用延续至第二个月，叠加基数走低，11 月住宅销售面积同比提升5.9 个百分点至4.6%，时隔17 个月首次转正，但与季节性相比，本轮需求改善幅度温和，可持续性仍待观察。新开工、竣工面积同比跌幅分别加深1.2、20.2 个百分点至-26.9%和-39.9%，综合体现出当前开发商仍困于已建成商品房现售困难加大导致的流动性紧张局面，专项债直接用于保障房收储或能形成直接改善效果。房价方面，11 月一线城市新建、二手住宅均好于二三线，本轮政策放松主要释放一线城市原先部分受户籍等限制的存量需求。

    　　内需特别是耐用品消费改善拉动制造业生产连续回升，同时外部环境不确定性正在增加。11 月工业增加值同比小幅回升0.1 个百分点至5.4%，近三月来保持较为稳定的增速区间。本月主要拉动来自制造业，增加值同比上行0.6 个百分点至6.0%，受耐用消费品等内需拉动，汽车制造、黑色金属、化学原料和制品增加值同比再度分别上行5.8、2.7 和2.6 个百分点至12.0%、6.7%和9.5%，而出口敏感度较高的计算机通信和其他电子设备制造业再度回落1.2 个百分点至9.3%。

    　　11 月经济数据显示消费补贴和地产放松正带来更加强劲的耐用消费品需求，并促进了地产需求阶段性改善。但一方面，促销时段提前只是将很多消费从11 月挪至10 月，居民内生消费意愿并未趋势性走强；另一方面，扣除低基数后地产需求改善幅度温和，能否持续仍需观察。此外，基建投资增速的再度回落清晰指向本轮化债的主要目的是给受隐债拖累的企业信心松绑，改善全社会债务杠杆效率，而不意味着新一轮政府大举融资扩张投资。展望2025 年，外部环境风险可能迅速抬升，净出口对经济增长拉动或显著降温，重要政策会议指明了大力提振消费、全方位扩大内需的方向，中央财政积极扩张将发挥极为重要的促进消费作用，地方政府专项债则可能在促进加速竣工交付过程中展现更活跃的角色。货币政策立场定调转为“适度宽松”则是一种回溯确认，不必过度解读。预计2025 年一般预算赤字率3.6%-4.0%，超长期特别国债1.5-2 万亿（包含5000亿消费补贴），新增专项债4.2 万亿；预计上半年降息40BP，全年降准100-150BP；全年经济增长4.5%左右，房地产市场年中前后实现“L 型”企稳。

    　　风险提示：房地产市场止跌回稳推迟风险；基建投资增速低于预期风险。