投资要点

    一般公共预算：收入高增主因消费改善推升税收、非税收入加大力度；支出降温反映预算内投资峰值已过，消费补贴基本完成。11 月一般公共预算收入1.2 万亿，同比增速大幅上行5.5 个百分点至11.0%，创自2023 年6 月以来最高单月增速，主要拉动因素有二：一是非税收入加大支持力度，增长贡献较10 月大幅提升2.7个百分点至+6.6 个百分点；二是消费补贴至10 月集中实施，带动相关企业营收利润改善，连续推升税收，11 月在收入小月中税收同比增速大幅改善达3.5 个百分点至5.3%，其中和企业营收直接相关的企业所得税、增值税同比分别增长达37.0%和1.4%，分别大幅回升31.8 和2.6 个百分点，分别创2022 年4 月以来新高和年内次高增速。个人所得税同比也上行3.8 个百分点至11.4%，或显示部分企业经营转好薪酬激励较为充分。支出方面，11 月一般公共预算支出同比下行6.6 个百分点至3.8%，从此前两月超过收入的额外高增区间有所降温。其中，与投资相关度较高的农林水、城乡社区、节能环保和交通运输大类从此前的大幅改善趋势中降温，显示水利工程等使用去年增发国债的预算内投资峰值已过；一般性支出如教科文、卫生健康等类别也有不同程度的降温；预计包含消费补贴的其他支出贡献反弹，年内国补预计基本完成。

    政府性基金预算：地产供给侧强调控制增量盘活存量，基金收入或持续低迷；化债旨在严格置换而非扩张投资，专项债发行进入尾声基金支出增速大幅回落。11 月政府性基金预算收入同比跌幅再次扩大4.9 个百分点至-14.9%，其中，土地出让金收入跌幅再度加深9.2 个百分点至-19.7%，房地产供给侧政策导向强调控制增量、盘活存量，土地出让收入可能未来较长时间都维持低迷，同时明年专项债资金中预计将拨出数千亿元资金用于保障房收储和闲置土地回收等，这也对新增基建投资形成一定的资金约束。年末集中发行的2 万亿地方政府置换债依惯例不列政府性基金预算，随着新增专项债发行进入尾声，11 月政府性基金预算支出同比大幅回落41.6个百分点至6.3%，化债旨在置换企业被占用债务而不等于扩张融资，基建投资增速未来预计难以大幅上行。

    广义财政融资：年内新增专项债和两万亿置换债已发行完毕，明年财政扩张预计通过提升赤字率、专项债扩容和增发超长期特别国债三方面同步推进。今年的2 万亿置换债额度至12 月中旬已经全部发行完毕，11 月金融数据显示财政部“发行一批，置换一批”的明确要求得到较为严格的遵循，企业拿到隐债占用资金后优先选择偿还贷款降低财务成本，贷款余额同比下行趋陡，与社融存量同比趋势背离加大。中央经济工作会议明确要求明年财政政策“更加积极有为”，对投资的定位则是“提高投资效益”，两相结合明确指向明年专项债扩容并增加保障房收储、收回存量闲置土地、以及投向新型城建项目的额度；消费补贴预计将大幅加码至5000 亿左右，并列入超长期特别国债发行计划内统筹，经常性支出和预算内投资支出力度增加则需要提升一般公共预算赤字率。在当前严控新增隐债的要求下，预计对地方投资项目盈利能力的高要求不会放松，明年基建投资增长中枢或大概率与今年接近。

    最近3 个月以来财政政策持续活跃，取得三方面积极效果：一是集中补贴消费取得显著成效，二是专项债发行集中完成小幅推升基建投资，三是化债置换迅速严格执行未引发新的低效投资泡沫。展望2025 年，外部贸易和产业链风险提升，国内房地产周期筑底企稳进入攻坚期，进一步扩张财政并兼顾扩大内需的效能和可持续性是必由之路。这意味着首要侧重点将是大力提振消费，其次或是改善房地产供给侧，之后才是高效率要求下的稳定基建投资。预计2025 年财政赤字率3.6%-4.0%，扩张的融资主要用于应对老龄化相关刚性支出、预算内投资加力并对冲调入资金减少；预计新增超长期特别国债1.5-2 万亿，包含万亿左右注资国有大型商业银行和5000 亿左右加码消费补贴；预计专项债扩容至4.2 万亿，包括6000-8000 亿左右用于保障房收储、闲置土地收回等，并预计将向新型城建投资倾斜。

    风险提示：一般公共预算支出力度小于预期风险。