12 月16 日，统计局公布11 月经济数据。如何看待经济数据的边际变化？

    　　第一，生产端数据维持强势，四季度GDP 增速或高于5%。工业增加值、服务业生产指数同比增速分别较前月+0.1、-0.2 个百分点，加权增速仍达到5.8%，与前月的5.9%较为接近。10-11 月生产端数据连续高增，即使给12 月工业和服务业加权同比增速一个相对保守的假设，为4.9%，四季度工业和服务业简单加权同比增速也将达到5.5%。参考前三季度工业服务业加权同比，与GDP 同比增速的差值介于0.2-0.4%，这意味着四季度GDP 同比有望达到5.1-5.3%，对应全年GDP 同比介于4.9-5.0%。

    　　与此同时，财政因素也可能推升四季度GDP 读数。根据统计局披露的统计方法，财政数据主要影响季度GDP 统计的八个部门，分别是金融业、教育、科学研究技术服务和地质勘察、水利环境和公共设施管理、卫生社会保障和社会福利业、文化体育和娱乐业、公共管理和社会组织，这些部门占GDP 比例约32%，其中一部分并未纳入服务业生产指数统计。考虑到四季度国债+地方债净发行较去年同期多1.9 万亿，即使扣除特殊再融资债也多出1.1 万亿。去年四季度现价GDP 为34.8 万亿，1.1 万亿约为其3.1%，这部分资金未必全部体现为GDP，假设其中仅40%纳入生产法统计，对四季度GDP 的拉动效应也会超过1 个百分点。综上来看，四季度GDP 同比达到5%+的概率较高。

    　　第二，11 月出口交货值增速维持高位，反映可能存在“抢出口”的逻辑。11 月出口交货值同比增长7.4%，较9-10 月3.4-3.7%的增速明显加快。11 月海关出口增速较10 月放缓，主要是9 月台风等天气原因导致积压，在10 月集中报关扰动数据。通过与订单相对较近的出口交货值来看，“抢出口”效应可能体现到今年11月到明年1 月的数据上。参考2018-2019 年对美出口的2000 亿美元商品加征关税前后的出口增速波动，抢出口反映到数据上——对美出口增速一度上升约10-15 个百分点。按此增速估计，本轮“抢出口”对我国整体出口的拉动效应约1.4-2.0 个百分点，对工业生产的直接拉动效应约0.2-0.4 个百分点。体现在11 月数据上，出口交货值增速加快，对工业增加值的拉动较前月提升约0.4 个百分点。

    　　第三，地产销售、融资延续修复，投资仍然较弱。地产销售环比虽不及季节性规律，不过强于去年同期。

    　　从11 月商品房销售来看，当月销售面积8188 万平，销售额8270 亿元，环比分别为+3.2%、+1.0%。对比季节性涨幅，这一组环比增速不及2021-2023 同期的平均涨幅8.0%、7.2%，不过好于去年同期的2.0%、0.8%。从累计同比增速来看，1-11 月商品房销售额降幅收窄1.7 个百分点，销售面积累计同比收窄1.5 个百分点。然而房地产投资累计同比增速小幅下降0.1 个百分点至-10.4%。融资方面，房地产开发资金来源当月同比-4.8%，而此前连续10 个月都是两位数负增长。拆分来看，定金及预收款、个人按揭贷款和国内贷款均出现改善，其中前两者反映新房销售回款，国内贷款反映银行的开发贷授信。房价方面，一线城市二手住宅价格环比维持0.4%，连续第二个月上涨，新建商品住宅销售价格环比也从-0.2%收窄至持平。接下来重点关注一线城市销售、价格及库存情况。

    　　第四，零售增速放缓，双11 提前透支的效应显现。11 月零售同比增速从前月的4.8%放缓至3.0%。观察2024 年各月零售相对2019 对应月份的涨幅，可以在一定程度上消除基数波动的影响，11 月的增幅为14.9%，明显低于9-10 月的19.1-19.2%，不过仍略好于7-8 月的14.2%。11 月限额以上零售同比增速从前月的6.2%降至1.3%，也略好于三季度的平均值0.6%。

    　　双11 购物节提前，部分可选消费相应可能提前至10 月。之前两个月都在两位数增长的文化办公用品增速回落至-5.9%。10 月增速较高的通讯器材、化妆品、服装鞋帽、日用品等也出现回落，这四者对限额以上零售的拉动效应从前月的3.6 个百分点下降至-1.0 个百分点，可以解释11 月限额以上零售降幅的94%。

    　　涉及以旧换新政策的家电等维持较高增速，对零售拉动仍然延续。家电、家具和汽车同比增速分别为22.2%、10.5%、6.6%，三者对限额以上商品零售的同比拉动效应约4.7 个百分点，略高于前月的4.5 个百分　　点。

    　　第五，基建投资也在放缓。1-11 月固定资产投资累计同比放缓至3.3%，较前月下降0.1 个百分点；当月同比2.3%。拆分来看， 基建（不含电力）投资当月同比从5.8%放缓至3.3%，制造业投资从10.0%放缓至9.3%。尽管四季度专项债资金到位有助于基建增速修复，但今年用于偿还债务的新增专项债资金较去年多出5000 多亿，以及北方地区进入霜冻期影响项目施工，可能拖累了基建投资的修复程度。设备更新方面，1-11 月份设备工器具购置投资同比增长15.8%，较前月小幅放缓0.3 个百分点，对全部投资增长贡献率仍达65.3%（前月60%以上，未披露具体数字）第六，供需匹配度边际下降，不过仍好于三季度。11 月工业产销率环比小幅回落0.2 个百分点至97.1%，同比-0.4 个百分点，略差于前月的-0.2 个百分点，不过好于三季度的平均值-0.9 个百分点。11 月投资、零售和出口交货值加权当月同比增长3.5%，较前月放缓0.6 个百分点，而工业和服务业加权同比仅放缓0.1 个百分点。从环比季调年化增速来看，11 月零售和投资分别仅增长1.9%、1.2%，远低于工业增加值的5.7%。这指向内需还有较大提振空间。

    　　整体来看，11 月生产数据维持强势，而内需增速有待提振，消费和投资存在较大改善空间。11 月生产数据指向四季度GDP 达到5%+的概率较高，甚至可能5.3%+，使得全年GDP 升至4.9%或5.0%。与此同时，需求端数据未出现同样幅度的提振。内需方面，地产销售持续改善，持续性好于二季度，但11 月零售、基建投资增速不及10 月。短期内，抢出口逻辑对工业存在短期支撑，但明年面临关税扰动，经济对内需的依赖度会明显上升。

    　　债市面临的问题，或在于“抢跑”之后，降息预期定价已较为充分。12 月政治局会议定调货币政策从稳健转为适度宽松，市场对货币宽松的预期快速升温。12 月以来，10 年国债收益率突破2.0%、1.9%、1.8%三大关口，参考利差，降息预期已计入超过20bp。而10-12 月DR007 的月度平均值介于1.66-1.69%，与当前的10 年国债利差仅约5bp，利差过薄是当前债市的困境。接下来出现的情景，可能是降息兑现推动资金利率下行，利差修复以短端下行的方式解决。而降息的时点、幅度又可能取决于外部因素，存在一些不确定性。因而推动利率进一步明显下行，可能需要降息落地之后，市场预期新一轮的货币宽松。

    　　权益市场行情走向，则更多取决于后续政策力度。从当前披露的数据来看，全年GDP 完成5.0%增速目标的可能性显著提升，但10 月一度强势的消费数据出现阶段性反复，叠加明年海外不确定性加剧对出口的潜在影响，提振内需仍是下一阶段经济增长的核心抓手。数据波动之后，相关领域支持政策的延续概率较大。但考虑到在明年3 月的两会前，市场仍需度过漫长的政策“空窗期”，当前权益市场可能在震荡中寻找机会。而宽松的流动性环境，以及前期“稳住楼市股市”等政策表述，将成为震荡行情中呵护市场底线的重要支撑。

    　　风险提示

    　　货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。