事件描述

    12 月16 日，国家统计局公布11 月经济数据，11 月工增同比增速回升，社零同比增速回落，固投同比增速回落。

    事件评论

    供给端增长稳定，全年目标有望平稳实现。11 月工业增加值当月同比增速回升至5.4%，表现好于市场预期。同时，服务业生产指数同比略降至6.1%，但依旧高于三季度各月。

    工业、服务业增长稳定，或带动全年5%增长目标顺利实现。从中观行业来看，汽车、其他运输装备为代表的中游行业增加值同比改善更为明显。聚焦微观产品产量同比增速，发电量增速连月走弱，水泥、集成电路等高电耗产品产量增速回落，同期汽车产量增速回升。

    相比于传统冶炼行业，中游装备制造业电耗偏低，这或是近一个季度工业增加值同比稳定但发电量同比增速、公用事业行业增加值同比增速偏低的主因。

    社零表现低于预期，关键在“双十一”前提。11 月社零同比增速回落至3%，低于前月4.8%的增速表现，也低于5.3%的Wind 一致预期。同时，限额以上零售同比增速回落至1.3%，回落同样明显。究其原因，主要是今年“双十一”预售在10 月中旬启动，比2023年在10 月最后一周启动更早，带动商品零售增速集中在10 月兑现。11 月，实物商品网上零售额同比增速便转负至-2.7%，商品零售同比增速回落至2.8%。分品类来看，受“双十一”影响的家电、通讯器材、化妆品等品类同比增速均明显回落。但相比之下，不受“双十一”影响的汽车销售额同比增速、餐饮收入同比增速均较10 月回升。换个思路，将10月、11 月数据合并来看，10-11 月社零月均同比增长3.9%，高于9 月的3.2%；限额以上零售同比增长3.6%，同样高于9 月的2.6%。也就是说，单月消费增速回落并不代表消费内生动能有新的趋势性变化，整体消费内生动能稳在低位的特征不变，而消费的增长弹性还是由政策补贴的力度决定。

    固投数据整体走弱，制造业、基建投资双弱。1-11 月固定资产投资累计增速回落至3.3%，略低于Wind 一致预期。估算11 月固投同比增速降至2.4%。从支出分项来看，建筑安装工程、设备工器具单月同比增速均在回落。而从三大分项来看，仅有地产投资降幅收窄，基建投资、制造业投资同比增速均较上月回落。其中，估算11 月制造业投资同比增速回落至9.3%，与民间投资同比增速回落至-1.3%的走势一致。分行业来看，单月化工、其他运输装备行业固投增速回落明显。基建投资方面，估算11 月基建新、旧口径投资增速分别回落至3.3%、7.3%。分行业来看，交运仓储邮政投资同比增速回落较多。

    地产投资降幅收敛，销售量价信号积极。11 月，地产实物量端小幅改善。11 月地产投资同比增速回升至-11.6%。但从开工、施工、竣工数据看，改善尚不明显，本月三大环节面积同比增速均小幅下滑。融资端改善更为突出，11 月全国商品房销售面积、销售额同比增速回升至3.2%、1.0%，为2023 年5 月来同比增速首度转正。销售改善带动房企缺资金状况缓解，11 月房企到位资金同比增速回升至-4.8%。而从房价来看，70 城新房、二手房房价环比增速分别回升至-0.2%、-0.3%，房价上涨城市数分别回升至17 个、10 个。

    综合来看，政策利好带动刚需释放，推动地产销售量价数据改善。销售改善有望进一步驱动地产投资降幅收窄。

    增长内生动能偏弱，更期待政策尽早落地。相比三季度，11 月经济数据同比增速的改善依旧明显。经济增长整体仍在7 月以来的增量政策承托下逐步改善，预计全年5%的增长目标将顺利实现。我们认为，当前政策处于发力的第三阶段。中央经济工作会议，是继9月末一揽子增量政策后，又一次政策加速发力的信号。向前看，经济增长能否稳定在5%左右水平，关键看政策能否兑现“能早则早、抓紧抓实”的承诺。从当前经济内生动能来看，消费补贴类政策在一季度接续发力的必要性最强，将是消费保持稳定恢复的最关键动力。而从整体经济来看，货币政策的宽松若能在一季度同步落地，将有效放大财政政策效应，更好地稳定经济预期。我们认为，近期部委年度工作会议及经济大省的地方两会值得关注，或能提供更多关于政策落地节奏和明年发展目标的线索。

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