核心观点：对于11 月的经济数据，我们阐述2 个观点。

    　　1、政策一揽子增量直接施加影响部分，出现了明显的回暖。包括四个方面，汽车家电等四类耐用品的消费、地产的销售面积与一线城市的房价、特别国债重点支持的领域的投资、设备更新政策支持下的设备购置。

    　　2、政策尚未施加影响的部分，表现偏弱，甚至有进一步下行的压力。同样包括四个方面，非耐用品及限额以下的消费（注：11 月受双十一提前影响出现异动，观察9-11 月的合并数据）、地产商的开发端数据（如新开工、施工、投资等）、地方政府的财政支出（注：化债并不改变预算收支，两本账合计支出依然受土地下行影响较大）、企业的销售费用（PPI 偏弱，企业盈利尚未改善）。

    　　3、上述两条线出现明显分化有两层含义，一是增量政策在其直接影响的领域较为有效。这意味着明年需要继续实施。包括进一步加力“两新”、“两重”，进一步支持居民的住房消费，持续用力推动房地产市场止跌回稳等。二是政策需要扩大其影响面，以带动目前尚偏弱的需求有所改善，包括实施更加积极的财政政策，以提高地方政府的财政支出能力、推动中低收入群体增收减负以改善限额以下及非耐用品消费、综合整治“内卷式”竞争以改善企业利润等。

    　　一、第一条主线：政策影响下，局部需求回升1、消费：“以旧换新”带动四类商品消费改善。合并9-11 月的零售额，计算家电、文化办公用品、家具、汽车四类商品的零售额变化（相比1-8 月）。今年，这一比值为47.9%，2011 年-2023 年（不含2020、2022 年）平均为42.6%。

    　　即，受政策影响，9-11 月四类商品销售额多增2141 亿，每个月多700 亿左右。

    　　2、地产：销售回升，一线城市房价止跌。全国层面，10 月销售面积增速回升至-1.6%，11 月增速转正，达到3.2%。一线二手住宅连续两个月环比转正。

    　　3、企业：“设备更新”带动设备采购支出偏强。今年设备购置保持偏高增速，1-11 月，增速为15.8%，大幅高于去年全年的6.6%。

    　　4、政府：两类特别国债改善水利与铁路投资。2023 年增发国债重点支持水利（占比过半），1-11 月，水利投资增速达到40.9%。2024 年超长期国债支持“两重”，其中包括铁路，1-11 月铁路运输业同样保持了较高的投资增速，达到15%。

    　　二、第二条主线：非政策影响部分，需求依然偏弱1、消费：限额以下及非耐用品消费依然偏弱。限额以上非耐用品部分，1-8 月累计增速为4.2%，9-11 月合计增速为1.2%。9-11 月增速明显走弱的包括饮料、烟酒、化妆品、石油制品等。此外，限额以上消费增速在9-11 月同样小幅回落。1-8 月累计增速为4.13%，1-11 月累计增速降至4.07%。

    　　2、地产：开发投资增速依然偏弱。11 月，地产投资增速为-11.6%。

    　　3、企业：继续压降销售费用。受PPI 偏弱影响，企业盈利承压。从企业的销售费用来看，企业或在持续压降销售费用，1-10 月，企业销售费用增速为-0.4%，2023 年为3%。考虑到社零的餐饮中面向非居民部分体量较大，餐饮消费同样较为低迷，7-11 月，当月增速在3%-4%之间波动。

    　　4、政府：地方财政支出增速依然偏低。对于政府而言，考虑到今年并未在四季度调整预算表，受土地出让收入下滑影响，地方的支出能力受到削弱的问题并未得到改善。1-11 月，地方的两本账的合计支出增速为0.4%，大幅低于中央的9.0%。受地方财政支出增速偏低影响，今年地方类基建投资偏弱，包括公共设施管理业、道路运输业等。从实物工作量来看，水泥产量大幅下行，1-11 月同比为-10.1%。11 月同比增长为-10.7%。

    　　风险提示：

    　　房价下跌。居民消费信心不足。