观点

    　　9 月以来，政策对经济的拉动主要体现在两个方面，一是“两新”拉动工业设备和耐用消费品的产需，二是房地产销售回暖，房地产业对经济的直接拖累减小。从11 月经济数据来看，第一条传导路径的效果有所走弱，11 月社零增速从4.8%降至3%，尽管有“双十一”需求提前释放的影响，但也表明消费增长仍有待于政策进一步加力提效；而第二条政策路径正在发挥更大的作用。

    　　从生产法核算来看，房地产对经济的拉动体现为两个部分，一是第三产业中房地产业增加值，直接拉动经济，这部分近年来占GDP 的比重为5.4%左右（过去四个季度平均）；第二部分是房地产带动上下游的生产，间接拉动经济。

    　　预计Q4 房地产业对经济的直接贡献将由负转正，对四季度经济的拉动将比三季度高约0.2 个点。服务业生产指数中，房地产业生产指数逐月改善，9 月同比为-2.2% ，10 月为0.8%，11 月为2.9%。从季度增加值来看，24Q3 房地产业增加值同比-1.9%，如果Q4 回升至10-11 月生产指数的均值1.9%，房地产业对经济增长的直接贡献将由负转正，对四季度经济的拉动将比三季度高约0.2 个点。当然，从房地产投资等需求端指标来看，或是间接拉动的上下游生产来看，目前房地产对经济增长总的拉动还没有转正。如果将直接贡献和间接贡献加总，房地产对经济的拖累应该是在明显减小的。

    　　往后看，应对明年的关税风险，国内需求具有较大空间的两个方向就在于消费和房地产。消费方面，除了依靠“以旧换新”政策拉动商品消费外，还需要加大对餐饮、文娱、旅游等服务消费的支持，服务消费不像商品消费那么容易需求饱和；房地产方面，止跌回稳的关键在于加快推进收储，并尽快落地已经安排的货币化安置支持城中村改造和危旧房改造政策，从而实现市场供需的再平衡。总的来说，经济内生动能仍然偏弱，政策发力仍然是关键，需要找到效率更高的方向，政策节奏能早则早。

    　　风险提示：财政政策超预期；房地产市场下行；关税风险。