事件：据国家统计局12 月16 日公布的数据，11 月规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，10 月为5.3%；11 月社会消费品零售总额同比增长3.0%，10 月为4.8%；1-11 月全国固定资产投资累计同比增长3.3%，前值为3.4%。

    　　基本观点：

    　　整体上看，剔除透支效应对消费数据的影响，11 月宏观数据显示经济延续修复势头。背后是9 月末央行降息降准落地、房地产支持政策大幅加码等一揽子增量政策陆续出台，近期市场信心持续改善，楼市显著回暖；此外，前期扩投资、促消费政策效果也在进一步显现。

    　　展望未来，伴随一揽子增量政策持续发力显效，加之12 月中央政治局会议和中央经济工作会议均明确表示，2025 年宏观政策将更加积极有为，并对财政政策、货币政策基调做出重大调整，这意味着年底前市场信心会持续改善，经济回升动能有望进一步增强。我们预计，透支效应退去后，12 月消费增速会有明显反弹，工业生产增速会保持5.0%以上的较快增长水平，基建投资和制造业投资会继续处于接近两位数的高增状态，而在“白名单”项目贷款拨付加速支持下，房地产投资降幅有望收窄。我们预计，四季度GDP 同比会达到5.2%左右，将确保完成全年“5.0%左右”的经济增长目标。

    　　具体解读如下：

    　　一、工业生产：受制造业生产加速拉动，11 月工业增加值同比小幅提速。背后是伴随一揽子增量政策出台，市场信心改善、需求修复对工业生产的提振作用明显。同时，近期出口偏强，对工业生产也仍有较强支撑。随着一揽子增量政策持续推动消费、投资需求扩张，12 月工业生产增速有望保持在5.0%至6.0%之间的较快增长水平。

    　　11 月工业增加值同比实际增长5.4%，在上年同期基数偏高背景下，增速仍较上月加快0.1 个百分点。

    　　当月采矿业、电力燃气及水的生产和供应业增加值同比增速均有所放缓，工业生产整体提速主要受制造业生产加速拉动。11 月制造业增加值同比增速为6.0%，较上月大幅加快0.6 个百分点。背后主要是伴随一揽子增量政策出台，市场信心改善、需求修复带动企业扩产。可以看到，11 月官方制造业PMI 指数中的生产指数连续第2 个月处于扩张区间，且当月读数比上月提高0.4 个百分点至52.4%。另外，近期出口偏强，对工业生产也仍有较强支撑——11 月规上工业企业出口交货值同比名义增长7.4%，增速较上月加快3.7 个百分点。

    　　从具体行业来看，主要受以旧换新政策拉动，11 月汽车制造业产销两旺，行业增加值同比增速较上月加快5.8 个百分点至12.0%；同时，受市场信心改善和需求修复带动，11 月化工、钢铁、通用设备等行业增加值同比增速较上月分别加快2.6、2.7、2.0 个百分点。另外，出口高增支撑下，11 月新能源汽车产量同比高增51.1%，增速较上月加快2.5 个百分点；太阳能电池和集成电路产量分别增长10.9%和8.7%，增速虽较上月有所放缓，但仍处较快增长水平。最后，11 月装备制造业增加值同比增长7.6%，比上月加快1.0 个百分点；高技术制造业增加值增长7.8%，快于全部工业增加值整体增速2.4 个百分点。

    　　这表明，今年以来政策面支持新质生产力发展，对工业生产起到了较强的拉动作用。

    　　展望未来，一揽子增量政策会持续推动消费、投资需求扩张，加之短期内还可能出现“抢出口”效应，都会对工业生产形成较强拉动。由此，12 月工业生产增速有望保持在5.0%至6.0%之间的较快增长水平。

    　　二、消费：11 月社零同比增速较上月放缓1.8 个百分点，主要原因为今年“双十一”预售提前，部分消费需求从11 月前置到10 月。不过，11 月社零不乏结构性亮点：一是以旧换新政策效应持续发挥，汽车零售额增速加快，家电零售额同比延续高增；二是楼市继续回暖，带动涉房消费明显改善。展望后续，受透支效应扰动退去，促消费政策效应持续发挥，消费信心边际改善以及去年同期实际基数走低拉动，12 月社零同比增速将加快至4.5%左右。

    　　11 月社零同比增长3.0%，增速较上月放缓1.8 个百分点。从边际增长动能来看，11 月社零季调环比增速为0.16%，表现弱于季节性——过去10 年同期社零季调环比增速均值为0.60%。我们判断，主要原因为今年“双十一”预售在10 月14 日启动，比去年提前10 天，导致部分消费需求从11 月前置到10 月。

    　　可以看到，11 月，服装、化妆品、金银珠宝、体育娱乐用品、文化办公用品、通讯器材等可选消费品零售额同比大幅减速，其中，服装、文化办公用品、通讯器材零售额同比转负，金银珠宝零售额同比降幅扩大。这些类别都是“双十一”重要消费品类。

    　　不过，尽管受透支效应影响，11 月社零增速整体放缓，但合并10 月和11 月两个月计算，平均增速为3.9%，仍较三季度的平均增速2.7%显著加快，背后是主要是受耐用消费品以旧换新政策牵动，以及一　　揽子增量政策出台后，消费信心也有一定改善。国家统计局数据显示，10 月消费者信心指数为86.9，高于9 月的85.7，为近7 个月以来的首次上扬。另外，11 月社零不乏结构性亮点。一是当月汽车零售额同比增长6.6%，增速较上月加快2.9 个百分点，家电零售额同比增速虽在透支效应扰动下有所放缓，但仍保持22.2%的高速增长水平，背后主要是支持耐用消费品以旧换新政策的促消费效应持续发挥。二是11月楼市继续回暖，带动涉房消费明显改善。除家电零售额保持高增外，当月家具零售额同比增速较上月加快3.1 个百分点至10.5%，建筑装潢材料零售额同比实现回正，增长2.9%，较上月加快8.7 个百分点。

    　　展望未来，支持耐用消费品以旧换新政策的促消费效应会持续到年底，另外，11 月楼市继续回暖也有助于改善消费信心。我们判断，受去年同期实际基数进一步大幅下沉以及消费动能改善带动，加之“双十一”提前对居民消费节奏的扰动退去，12 月社零同比增速有望回升至4.5%左右。2025 年影响居民消费的最大不确定因素仍是楼市何时企稳回暖，从而消除资产缩水效应对居民消费心理的影响；与此同时，2025 年贸易战风险对居民消费信心的影响也需要重视。

    　　我们判断，2025 年政策面促消费措施会进一步加码。其中，支持耐用消费品以旧换新额度有可能加大至6000 亿元，补贴品类有望拓展至消费电子、家居文娱等耐用品；同时对生育的财政支持也可能在明年试点性落地，如一次性或每月补贴新生儿家庭等，支持规模可能达1000 亿元。最后是2025 年有可能在全国范围内发放消费券和消费补贴，将促消费的范围从耐用消费品扩展到普通商品消费和服务消费。

    　　背后是当前宏观政策思路正在发生重要变化，即以前逆周期调节更多偏向投资，现在正在转向消费与投资并重，并且更加重视消费。

    　　三、投资：1-11 月固定资产投资增速保持平稳，增速较前值略有下降，主要是受房地产投资下滑加剧影响，背后是近期楼市回暖向投资端传导还需要时间，当月房地产施工数据降幅加大；11 月广义基建投资和制造业投资增速都处于高位平稳状态，体现稳增长政策持续发力，以及政策面对制造业投资的支持力度较大。

    　　1-11 月固定资产投资累计同比增速为3.3%，增速较1-10 月回落0.1 个百分点，分别较去年同期和去年全年加快0.4 和0.3 个百分点。1-11 月固定资产投资增速略有回落，主要是受房地产投资降幅加大影响。1-11 月广义基建投资和制造业投资增速都处于高位平稳状态，增速分别为9.4%和9.3%，均与前值持平。

    　　具体来看，1-11 月基建投资（不含电力）同比增速为4.2%，较1-10 月下行0.1 个百分点。不过，包含电力投资的广义基建投资增速为9.4%，与前值持平，继续处于年内最高点。背后是“一揽子增量政　　策”陆续出台，基建投资力度加大；另外，9 月用于项目建设的地方政府专项债基本发完，近期基建投资资金来源大幅改善。国家统计局也强调，随着“两重”建设持续发力，相关项目的实物工作量陆续形成，也带动了基础设施投资的回升。以上都意味着，11 月基建投资在宏观经济中的稳定器作用持续显现。值得一提的是，今年包括电力投资的广义基建投资增速明显较快，或与电力投资主要由央企推动，受地方财政状况影响较小有关。

    　　展望未来，11 月总额高达10 万亿的隐债置换方案出台，地方政府偿还隐债的压力显著缓解，这将很大程度上释放地方政府的稳增长动能，前期化债因素对地方政府基建投资的制约会明显减弱。另外，四季度财政政策对基建投资的支持力度也在加大，重点是将在年内提前下达2025 年1000 亿元中央预算内投资计划和1000 亿元“两重”建设项目清单，并在今年年底前形成实物工作量。我们判断12 月广义基建投资将继续处于接近两位数的高增状态，这是短期内提振经济增长动能的一个重要抓手。

    　　制造业投资方面，1-11 月累计同比增速为9.3%，与1-10 月持平，明显高于去年同期6.3%和去年全年6.5%的增幅；背后是近期稳增长政策加码，重大制造业投资项目建设加快推进，以及7 月安排1480 亿超长期特别国债资金支持大规模设备更新。

    　　1-11 月制造业投资增速明显加快，是带动整体固定资产投资提速的主要动力。背后的原因有两个：

    　　一是制造业企业融资支持力度较大。央行数据显示，11 月末制造业中长期贷款余额同比增长12.8%，虽较前期有所放缓，但仍明显领先于7.7%的整体信贷余额增速。这显示政策面继续加大对制造业转型升级、解决“卡脖子”问题的支持力度。二是今年以来支持大规模设备更新政策对制造业投资有较强推动作用。

    　　根据国家统计局数据，1-11 月设备工器具购置投资同比增长15.8%，对于整体投资增长的贡献率超过65.3%。我们分析，其对投资的拉动作用主要体现在制造业投资高增方面。值得一提的是，1-11 月代表新质生产力发展方向的高技术产业投资同比增长8.2%，持续高于整体投资增速，其中，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长35.4%、8.8%。背后是各地积极培育壮大新质生产力，加大科技创新投入力度，积极抢占产业发展高地，带动技术产业投资增长。

    　　展望未来，“一揽子增量政策”支持下，近期市场信心继续增强，制造业投资将继续保持高位，估计全年增速将达到9.3%左右，较上年加快2.8 个百分点。我们认为，未来影响制造业投资的最大不确定因素仍是房地产行业能否尽快实现软着陆，进而拉动制造业产品需求并提振投资信心。另外，特朗普胜选意味着贸易战风险增加，也可能在短期内对国内制造业投资造成一定影响——类似影响曾在2019 年显著拉低制造业投资增速。

    　　1-11 月房地产投资累计同比下降10.4%，降幅较1-10 月扩大0.1 个百分点，为年内最大降幅，主要原因是前期楼市持续低迷，房企销售回款承压，而近期楼市回暖尚无法向投资端传导。可以看到，11 月房地产竣工、新开工数据的同比降幅都在扩大。值得注意的是，近期政策面加大了对房地产“白名单”项目的融资支持力度。据我们测算，11 月当月房地产开发资金来源中的国内贷款为1076 亿，同比下降3.7%,降幅比上月收窄了4.4 个百分点，为连续两个月大幅收窄，显示政策效果正在显现。另外，据我们测算，11 月全国新建商品房销售面积为8188 万平米，同比增长3.2%，为2023 年5 月以来首次单月同比正增长。这带动当月房地产开发资金来源中的订金及预收款和个人按揭贷款分别同比下降4.2%和9.2%，降幅分别较上月收窄5.2 和4.3 个百分点，同样为连续两个月大幅收窄。

    　　展望未来，以“四个取消、四个下调、两个增加”为代表，“一揽子增量政策”中的房地产支持政策大幅加码，特别是10 月17 日新闻发布会宣布，“白名单”项目贷款审批通过金额将翻倍，到年底要超过4 万亿，而且接下来要优化贷款资金的拨付方式，做到“能早尽早”。我们判断，这意味着年底前房企开发贷投放进度将显著加快，房地产开发资金来源中的银行贷款将延续改善，有望推动12 月当月房地产投资同比降幅收窄。我们预计，2024 年全年房地产投资同比将在-10.3%左右，降幅较去年的-9.6%略有扩大。不过，在房地产市场回暖以及楼市支持政策加码推动下，2025 年房地产投资同比降幅有望收窄至-7.0%左右。

    　　整体上看，剔除透支效应对消费数据的影响，11 月宏观数据显示经济延续修复势头，背后是9 月末央行降息降准落地、房地产支持政策大幅加码等一揽子增量政策陆续出台，近期市场信心持续改善，楼市显著回暖；此外，前期扩投资、促消费政策效果也在进一步显现。

    　　展望未来，伴随一揽子增量政策持续发力显效，加之12 月中央政治局会议和中央经济工作会议均明确表示，2025 年宏观政策将更加积极有为，并对财政政策、货币政策基调做出重大调整，这意味着年底前市场信心会持续改善，经济回升动能有望进一步增强。我们预计，透支效应退去后，12 月消费增速会有明显反弹，工业生产增速会保持5.0%以上的较快增长水平，基建投资和制造业投资会继续处于接近两位数的高增状态，而在“白名单”项目贷款拨付加速支持下，房地产投资降幅有望收窄。我们预计，四季度GDP 同比会达到5.2%左右，将确保完成全年“5.0%左右”的经济增长目标。

    　　不过值得注意的是，近期楼市回暖主要受减税政策驱动，能否持续到明年一季度有待进一步观察。

    　　我们判断，未来或需房地产支持政策进一步加码，其中的关键是将计入物价因素后明显偏高的实际房贷利率降下来。总体上看，外部贸易环境变化、国内房地产市场走势，以及2025 年逆周期调节力度，将在很大程度上决定明年宏观经济表现。