点评

    　　西南证券研究发展中心

    　　工业生产保持平稳，外需对制造业生产有支撑。1-11月，全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，与1-10 月增速持平，企业生产活动总体保持平稳。11月，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，增速较10 月上升0.1 个百分点，连续三个月增速上行。其中，制造业增加值同比别升高0.6个百分点至6.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比下降3.8 个百分点至1.6%，采矿业增加值同比增长4.2%，较10 月增速下降0.4 个百分点。制造业生产表现较好，或主要因为外需的拉动作用有所提升，公用事业增加值同比增速回落较多，或与今年11 月天气相对温暖有关。11 月规模以上工业企业实现出口交货值同比名义增长7.4%，为2022 年8月份以来的最高增速，增速较上月增加3.7 个百分点。分行业看，11 月份，41 个大类行业中有34 个行业增加值保持同比增长，比上月增加4个行业。其中，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、电力、热力生产和供应业和有色金属冶炼和压延加工业同比增长较快，分别实现7.9%、9.3%、1.8%、7.4%的增速，而非金属矿物制品业下降2.3%。制造业中，规模以上装备制造业增加值同比增长7.6%，高技术制造业增加值增长7.8%，增速分别快于全部规模以上工业2.2 和2.4个百分点，增速较10 月分别上升1.0 和下降1.6个百分点，保持较快增长。内需方面，12 月政治局会议和中央经济工作会议召开后，明年宏观调控政策有望更加积极，内需有望逐步扩大，外需方面，在特朗普上台后将加征关税的预期下，国内出口短期可能仍有一定支撑，带动制造业企业生产，另外，随着气温下降，电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增速也有望回升。

    　　广义、狭义基建投资增速边际走低，明年政策有望接力。1-11 月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.3%，增速较1-10 月下降0.1%，小幅低于市场预期。狭义基建投资同比增长4.2%，增速下滑0.1 个百分点，广义基建投资同比增长9.39%，较1-10 月加快约0.4 个百分点。其中，公共设施管理业投资同比下降2.9%，降幅较1-10 月收敛0.5 个百分点，道路运输业投资同比降幅收敛0.2 个百分点至-1.9%，铁路运输业、水利管理业投资继续高增长，分别增长15.0%、40.9%，涨幅分别扩大0.5和3个百分点。11 月单月，狭义、广义基建投资同比分别增长3.35%、9.74%，较10 月回落约2.4、0.3 个百分点。基建投资增速走低或主要因为今年地方专项债以及超长期特别国债发行接近尾声，前期发行资金带动项目落地。从高频数据来看，截至12 月11 日，当周石油沥青装置开工率为29.7%，虽然较四季度以来低位24.3%持续回升，但总体仍在低位运行，低于去年12 月平均32.6%水平。12 月中央经济工作会议定调财政“更加积极”，尤其在赤字率、超长期特别国债和专项债方面，明年基建投资预计将保持较快增长态势。

    　　地产投资仍保持在低位，销售端同比企稳回升。1-11 月，全国房地产开发投资同比下降10.4%，降幅较1-10 月扩大0.1 个百分点。11 月单月，房地产开发投资同比下降11.56%，较10 月同比降幅收敛0.75 个百分点。其中，房屋施工面积、新开工面积和竣工面积分别同比下降40.2%、26.8%和38.8%，降幅　　均较10 月有所扩大，地产投资依然偏弱运行。但在房地产政策刺激下，商品房销售有好转迹象，商品房销售面积和销售额同比由上月下降1.6%和1%转为上涨3.2%和1%。11 月份，国房景气指数为92.62，较10 月回升0.13 个点，连续7个月回升。此外，价格端也有所改善，11 月70 个大中城市中，商品住宅销售价格环比上涨城市个数增加，一线城市商品住宅销售价格环比总体上涨，二三线城市环比降幅均收窄；各线城市同比降幅今年以来首次均收窄。从高频数据来看，截至12 月15 日，12 月30 大中城市商品房成交面积累计约为611.19 万平方米，高于去年同期的524.81 万平方米，12 月商品房销售同比上涨趋势可能将有所延续。2025 年，地产需求端刺激政策仍有空间，供应端，地方政府收储有望加快，地产投资对经济的拖累作用预计将逐步减轻。

    　　制造业投资增速小幅回落，后续外需不确定性预计将增大。1-11 月份，制造业投资同比增长9.3%，增速与1-10 月份持平，较整体固定资产投资增速高5 个百分点，保持较快增长态势。13 个主要行业中，食品制造业、纺织业、金属制品业、通用设备制造业、汽车制造业投资同比增速较1-10 月升高，其余增速均不同程度下滑。1-11 月，高技术产业投资同比增长8.8%，增速较前值回落0.5 个百分点，比全部固定资产投资高5.5 个百分点，为投资提供了有力支撑。其中，高技术制造业和高技术服务业投资分别增长8.2%、10.2%，高技术制造业中，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长35.4%、8.8%；高技术服务业中，专业技术服务业投资增长27.9%，电子商务服务业投资增长12.5%，科技成果转化服务业投资增长11.5%，信息服务业投资增长10.2%。11 月单月，制造业投资增长9.3%，增速较10 月回落0.73个百分点。预计后续制造业投资仍维持在高位，但由于明年出口可能面临冲击，制造业投资增速边际或有所放缓。

    　　社消增速低于市场预期，或与“双十一”开启时点错位有关。1-11 月份，社会消费品零售总额同比增长3.5%，增速持平1-10 月。11 月单月，社会消费品零售总额同比增长3.0%，增速比10 月下降1.8 个百分点，低于市场预期，或主要因为政府补贴优惠以及“双十一”对消费的拉动作用边际减弱，尤其今年“双十一”开启时点早于去年，商品零售更多形成在10 月份。其中，11 月份限额以上单位16 个商品类别中7类零售额同比保持正增长，较10 月份减少4类。

    　　家用电器和音像器材类、体育、娱乐用品类零售同比涨幅收敛17 和23.2 个百分点至22.2%和3.5%，化妆品类、通讯器材类、文化办公用品类零售同比由上月上涨40.1%、14.4%和18%转为下降26.4%、7.7%和5.9%；地产销售回暖，加之去年同期基数较低，建筑及装潢材料类零售同比由上月下降5.8%转为上涨2.9%，8 个月以来首次同比转正；12 月的国家报废更新和各地以中央资金支持为主的以旧换新工作将截止，汽车购买在年底前有所加快，汽车零售同比涨幅扩大2.9 个百分点至6.6%。此外，服务零售额延续较快增长态势。

    　　1-11 月份，服务零售额同比增长6.4%，增速高于同期商品零售额3.2 个百分点。11 月餐饮收入同比增长4%，增速较10 月上升0.8 个百分点。12 月经济工作会议指出“实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新政策”，明年“以旧换新”政策有望加码，且覆盖领域有望在今年基础上进一步扩大，有望持续提振国内商品以及服务消费。

    　　风险提示：国内政策节奏不及预期，海外经济超预期波动。