事 项

    　　11 月广义财政收入同比0.9%，10 月同比2.4%；11 月广义财政支出同比4.6%，10 月同比20.4%。

    　　主要观点

    　　一、从三个20%+，看提高赤字率的必要性

    　　11 月收支细项中，三项地方财政相关数据同比变动在20%或以上，且形成多月趋势：

    　　一是非税收入+40%（80%以上属于地方，2022 年底以来单月新高）；二是企业所得税+37%（40%属于地方，近4 个月第3 个月在20%或以上）；三是卖地收入-20%（100%属于地方，近8 个月第6 个月降幅在20%或以上）。

    　　如何理解这三项数据？

    　　（一）分开看，信号有分歧

    　　首先，非税和税收是跷跷板，非税高增往往反映税收压力较大；其次，企业所得税对利润征税，增幅较高，往往反映经济量价俱佳；最后，卖地收入不振，直接反映地产预期偏弱。

    　　（二）结合看，方向需警惕

    　　GDP 平减指数为负、卖地收入偏低背景下，非税和企业所得税共振高增，指向地方或加大了对企业主体的税费征缴力度：企业所得税对利润征税，历史上和工业企业利润对应较好，但在工业企业利润受PPI 拖累、同比连续大幅负增背景下（8 月-17.8%，9 月-27.1%、10 月-10%），企业所得税增速近4 个月第3个月在20%以上（8 月20%、9 月25.4%、10 月5.2%、11 月37%），与国内增值税、消费税两项价格相关税增速亦明显背离（8 月-1.7%、-4.6%，9 月-12.2%、-16.3%，10 月-1.2%、10.2%，11 月1.4%、0.7%）。

    　　财政部或已关注到了这一现象，在前三季度财政收支发布上提及“确保非税收入应收尽收、不得乱收，坚决不收过头税费，切实减轻经营主体负担。”（三）往后看，或一手调结构，一手增赤字

    　　针对地方财政的困难和问题，三中明确部署“增加地方自主财力”，实践中或一手调结构，一手增赤字：

    　　调结构，即在地方现有财力中增加自主权和灵活性，释放合理发展权。重点关注专项债对经济大省的边际倾斜：

    　　如化债专项债边际倾斜大省：11 月8 日人大常委会部署连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿，补充政府性基金财力，专门用于化债——2024 年8000 亿特殊新增专项债中，6 个经济大省占33.4%。全年3.2 万亿化债债券中，6 大省占36.2%（2023 年1.4 万亿特殊再融资债中，6 大省仅占9.2%）。从边际效果看，随着化债额度快速落地，11 月头部大省延续了预算外扩张，反映地方能动性正在增强：此前在10 月，头部大省时隔一年重回预算外扩张（大省城投、非城投国企双双重回净扩张，为2023 年9 月以来首次。

    　　又如土储专项债、专项债自主权边际倾斜大省：12 月16 日国常会部署实行地方政府专项债券投向领域“负面清单”管理，允许用于土地储备、支持收购存量商品房用作保障性住房。要优化项目审核和管理机制，适度增加地方政府自主权和灵活性——据此前财新报道，试点拟落地浙江、山东（两地均为大省）等12 个省份，对应中央财办深入解读中央经济工作会议精神时提到的“初步考虑，在资金支持（经济大省）上，可加大超长期特别国债、地方政府专项债的支持力度，扩大专项债使用范围，在项目申报、资金分配等方面给予更多自主权”。

    　　增赤字，即介于当前价格、地产前景尚不明朗，地方税收、卖地增收弹性或都有限，意味着明年乃至更长一段时间内，或需提高并保持较高的广义财政赤字率水平，直到新一轮财税改革红利充分释放：如蓝部长在10 月12 日、11 月8 日两次发布会上指出“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”、“（明年）实施更加给力的财政政策……积极利用可提升的赤字空间”；中央经济工　　作会议要求“提高财政赤字率”、“增加发行超长期特别国债”、“增加地方政府专项债券发行使用”；财政部党组会议指出“加强超常规逆周期调节”。

    　　我们预计，明年广义财政赤字率需要至少提升2-2.5 个百分点。即，组合可能是明年广义财政赤字率需达到“3.5%的赤字率+特别国债3 万亿+新增专项债4.5 万亿”~“赤字率4%+特别国债3 万亿+新增专项债4.5 万亿”左右。

    　　二、11 月财政数据点评

    　　收入端：非税和企业所得税共振高增，折射地方财政困难支出端：农林水一枝独秀，反映增发国债、特别国债带动水利建设广义财政：明年专项债发行或重回前置

    　　风险提示：财政政策不及预期，市场反应超预期，测算基于一定前提假设存在偏差风险。