核心观点：

    　　贵州GDP 增速在较长时间内快于全国水平，不过2022 年以来增速有所放缓。2024 年前三季度，贵州GDP 累计值为16052.9 亿元，累计同比增长5.2%，高于全国同期的4.8%。支出法拆分贵州经济，从投资、消费、出口看，其增长均受到一定掣肘。贵州固定资产投资自2019 年开始慢于全国，主要是房地产和基建投资的拖累，其间或有化债、地方项目投资减少的影响；2018 年以来贵州消费增速慢于全国，主要是人均收入相对较低，限制居民消费水平；而贵州出口对经济贡献一直较低，主要是出口型产业如汽车、纺服制造等相对较弱。

    　　财政角度看， 贵州近十余年“两本账”财政收入增速快于全国，但结构上存在一些问题：如财政自给率相对较低；近年来“第一本账”中税收占比快速下降，非税占比相对较高；财政对中央转移支付、土地出让收入依赖相对较高。并且，结合贵州省GDP 和地方政府综合财力，观察其负债率水平，也存在负债率偏高的问题。这一定程度表明贵州的财政支出强度与其财政收入并不匹配，而财政支出对经济增长的撬动作用有待提高。

    　　债务角度看，贵州的负债率和债务率位于全国相对较高的水平，也是2015 年以来数轮化债的“典型”与“前锋”。第一，“隐债显性化”推动显性债务2018 年以来不断增长，负债率高于全国水平且增长相对较快。第二，隐性债务2021 年以来增长放缓，城投债“化债”效果显现，但非债券城投负债仍在积聚，宽口径负债率高于全国水平。

    　　向前看，贵州省“化债”仍有较大空间。Ifind 数据显示，2025-2028年，贵州省每年仍有一定规模的城投债待偿还，规模从560 亿元到185亿元不等，合计为1553 亿元。我们预计贵州未来四年还有4100 亿元以上的化债规模（占全国7.2 万亿化债总规模的5.7%），帮助将其政府隐性债务置换为显性债务。这可能会带来贵州省地方政府的宽口径负债率降低；同时由于债务置换的影响，显性债务增速或将超过GDP 增速，贵州地方政府的负债率水平有回升的可能。贵州省或还将结合其他方式化解剩余政府性债务，而更重要的是如何在发展中化解债务，降低负债率水平。

    　　我们认为从财政角度，优化税收结构、降低非税收入比重是一个较好的切入点，重点在于优化营商环境，为企业居民提供更加友好、可预期的经营环境；另外也需更好利用国有资产收入、降低对土地财政和中央转移支付的依赖。

    　　从产业角度，推动国有企业进一步深化改革、促进民营经济发展，积极探索优势产业出口，或有助于提高财政、金融资源使用效率，提高居民收入、消费水平。

    　　风险提示：贵州省及全国各省城投有息负债统计或有误差；贵州省及全国各省特殊再融资债统计或有误差；国内宏观经济政策不及预期；国际宏观经济贸易环境超预期走弱；信用事件集中爆发。