复盘与思考:

    　　12 月17 日，股债双跌，股市方面权重股表现相对较好，小微盘跌幅较深，债市经历连续大涨过后，终于迎来阶段性的小幅调整。上证指数下跌0.73%，沪深300 指数小涨0.26%，中证2000、万得微盘股跌幅则达到4.42%、5.82%；中证可转债指数下跌0.69%；10 年、30 年国债收益率分别上行0.8bp、0.9bp 至1.72%、1.96%。商品市场存在分化，市场对明年赤字率、经济目标的预期较为乐观，基建地产类商品价格普涨，螺纹钢、铁矿石、沥青、玻璃价格分别上涨0.27%、0.06%、0.28%、1.63%；贵金属跌幅收敛，黄金、白银价格分别下跌0.17%、0.09%；工业金属中，铜价同样小幅下跌0.16%。

    　　偏贵的资金与跌不动的现券是今日债市行情的两大主题。

    　　首先观察资金方面，12 月的资金面依然处于渐进收敛的通道之中。16 日央行实施大额回笼过后，资金压力显著提升；今日迎来12 月税期走款首日，央行重新给予市场呵护，逆回购操作规模为3554 亿元，净投放2138 亿元。尽管央行恢复净投放，但银行体系的资金融出规模可能尚未提升，或提升速度偏慢，截至12 月16 日，银行净融出规模仅为3.99 万亿元，自9 月末以来首次低于4 万亿元规模。资金借贷成本也随之涨价，R001 再上行3bp至1.75%，R007 则攀升15bp 至2.10%，目前支持跨年的R021 也已上升至2.12%，资金价格普遍偏贵。民生银行资金情绪指数为59.6%，位于中性与紧张状态的临界点，从其分项来看，目前市场的担忧点主要集中在央行投放操作以及交易员的一致预期。

    　　其次则是现券，市场终于等来调整行情。早盘资金过紧，CNEX 资金情绪指数一度攀升至65 点，10 年、30 年收益率开盘后便迅速上行1.5-1.8bp；不过，随着央行逆回购操作规模出炉，债市情绪得到安抚，长债收益率重新下行；午后新闻报道，特朗普表示“美中联手可以解决世界上所有问题”，市场风险偏好小幅提振，债市收益率相应略微上行，不过新闻影响力有限，后续长端利率一路震荡至尾盘。结合CNEX 分歧指数来看，银行、保险等配置盘是全天主要买盘，基金则先卖后买，对10 年期品种则全天止盈。

    　　为什么今天的调整是市场所期待的？一方面，债券作为一类有票息的固定收益品种，当前的定价或已过度透支了未来的收益，但过热的行情使得绝大部分投资者被动地寅吃卯粮，适度的调整有利于债市回归健康定价状态；另一方面，小幅度的渐进调整给了机构更多的思考及储备方案的空间，截至12 月16 日 ，利率型债基久期中位数为4.05 年，排名前20%产品的久期中位数更是达到5.39 年，二者均处于较为极端的位置，市场一度担忧集中的卖出挤兑会引起利率的超调现象，而今日的调整则开了个头。

    　　往后看，随着央行重新提升呵护力度，资金利率有望在月中见顶回落，18 日起14 天资金将支持跨年，也可密切关注央行是否会重启14 天逆回购工具，随着后续MLF 续作以及央行其他中长期资金供给落地，资金的体感可能也会逐步修复。就债市操作而言，在配置盘仍有买入意愿的背景下，顺势而为逐步止盈，让长端利率在健康的多空博弈中找到阶段性的合理定价，可能是更优选择。

    　　A 股继续回调，全天成交额15252 亿元，较昨日（12 月16 日）缩量1917 亿元，较五日均值缩量2783 亿元。全市场10%的个股实现上涨，较昨日的34%有所下降；31 只个股涨停，较昨日的120 只大幅下降。分市值来看，大盘品种表现领先，沪深300 上涨0.26%，而中证500、中证1000 和国证2000 则分别下跌1.09%、2.13%和3.05%。风格层面，国证成长指数上涨0.22%，而价值指数则下跌0.24%。

    　　分行业来看，在31 个SW 一级行业中，仅食品饮料上涨0.27%，其他30 个行业均下跌。其中消费板块行情反转，体现在昨日表现靠前的行业行情回落，商贸零售、社会服务、纺织服饰和轻工制造分别下跌5.36%、4.74%、4.20%和3.19%，而白酒、汽车和家电则排名居前。同时，非银金融行情在午后迅速反弹，对应SW 指数收跌0.17%。科技板块行情仍然承压，传媒、计算机和国防军工分别下跌3.99%、2.69%和1.79%。

    　　市场继续缩量回调，避险情绪或未完全释放。从筹码结构的角度看，较小的成交量意味着高位筹码松动不多，即使行情迎来短期反弹，上方筹码带来的兑现压力较大，仍然不利于行情继续走强。从筹码供需的角度来看，缩量回调主要是做多意愿相对不足的结果，意味着市场避险情绪仍然浓厚。结合起来看，避险情绪仍待释放。对于不参与短线行情的投资者而言，博弈反弹有两个时机。一是行情回调至低位（参考上证指数3250 筹码峰），政策树立的底线思维支撑行情反弹，对应避险情绪的被动消解；二是放量下跌，高位筹码重构至相对低位，对应避险情绪的主动释放。

    　　大盘品种相对优势确立。今日上证50、沪深300 上涨，而中证1000、国证2000 明显回调，微盘股指数大幅下跌。这可能是大小盘“价差”趋于缩小的提示。10 月18 日反弹以来，小盘品种强势行情接连上演，截至12月12 日，中证1000 累计上涨17.88%；而大盘品种相对而言却表现平平，上证50 持续横盘震荡，截至12 月12日累计上涨3.52%。而随着小盘股的走强，一些潜在风险开始积累，例如杠杆资金定价能力减弱，题材炒作的延续性不足等（两者分别为10.18-11.7 和11.27-12.12 小盘行情的主导力量）。时至本周，行情从高位缩量回调，大盘价值股迎来强势行情，意味着此前积累的小盘压力开始显现。在未来一段时间内，大盘品种相对占优的格局或将延续。

    　　整体来看，市场仍处于避险情绪主导的回调行情中，大盘股或是资金抱团避险的方向。成交额缩量至1.5万亿元，行情存在短线反弹的可能，但其持续性难以保证。924 行情以来，成交额基本缩量至1.3 万亿后开始量价齐升。考虑到未来是一段较长的政策“空窗期”，通过政策预期驱动情绪回暖的路径可能不如10-11 月顺畅，不排除成交额继续小幅下降的可能性。不过，政策仍然持呵护态度，当行情跌至相对低位时，博弈反弹的情绪将带动资金情绪回暖，驱动行情回升。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。