投资要点：

    　　社融同比延续少增。11 月新增社融2.3 万亿，同比少增1197 亿，社融存量增速环比持平上月至7.8%。结构上看，化债背景下，政府债发行加速对当月社融形成托举，但有效需求不足、存量贷款被置换，信贷增长承压仍是本月社融主要拖累项。

    　　企业融资需求仍有待修复。当月企业部门短期贷款减少100 亿，同比少增1805 亿；中长期贷款新增2100 亿，同比少增2360 亿。一是受供给端冲量意愿走弱的影响。“增强资债联动性”要求下，偏低的利率环境以及部分优质项目储备至明年“旺季开门红”的考虑，银行年末整体冲量诉求不强。二是化债拉低信贷读数。一方面遏制增量对地方基建投资仍然存在约束，当月沥青、电炉、螺纹钢等开工率仍处于历史同期低位，实体融资需求有待继续提振；另一方面，化解存量过程中政府债券置换存量高息贷款，对企业信贷亦有一定负面影响。

    　　居民部门表现分化。当月居民部门短期贷款减少370 亿，同比少增964亿；新增中长期贷款3000 亿，同比多增669 亿。从短贷来看，当月短贷同比再度转为少增，居民消费意愿边际有所回落。11 月乘用车日均销量、义乌中国小商品指数较去年同期均有不同程度回落，对消费贷、信用卡形成负向拖累。从中长贷来看，“止跌回稳”的政策效果持续释放，11 月地产销售较10 月环比继续改善，11 月30 城商品房成交面积共计1171 万平方米，同比增长19.8%。其中一、二线城市同比分别增长50%和14%。

    　　M1 增速降幅收窄，M2 增速略有回落。M1 当月增速环比回升2.4 个百分点，降幅收窄至-3.7%，其中单位活存增速环比回升2.9 个百分点，是主要拉动项。一方面是当月地产销售持续回暖，推动居民存款向企业活期存款转移；另一方面受化债影响，增量财政资金拨付对机关团体存款形成阶段性拉动，亦对单位活存有推升作用。M2 当月增速环比下降0.4 个百分点至7.1%。或与11 月权益市场波动加大，而债市表现较强势，债券投资性价比有所回升，部分资金从非银存款回流至理财有关。当月非银存款新增1800 亿，同比少增1.39 万亿。

    　　结构性改善的延续性持续验证。11 月金融数据进一步验证了居民中长贷需求、资金活化程度改善的持续性。但企业部门融资需求偏弱、居民消费意愿不强仍对信用扩张产生一定约束。往前看，一是“实施更加积极的财政政策”背景下，大规模的化债以及政府投资有利于推动微观主体融资需求的常态化回归。二是中央经济工作会议明确将提振消费作为明年首要重点工作任务，“实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负”、“创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展”等措施有利于居民消费的能力和意愿的提升。两方面支撑下，信贷读数有望逐步企稳回升。

    　　风险提示：宏观经济不及预期，需求恢复不及预期，流动性超预期收紧。