报告摘要：

    　　11 月一般公共预算收入同比11%，较前值上行5.5 个百分点。自9 月财政收入当月同比由负转正后，已连续3月逐月上行。分结构来看，中央本级收入同比18.5%、非税收入同比40.4%，是拉高11 月财政收入的主要抓手，与前期“安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入”相吻合。1-11 月收入累计同比-0.6%，距离年初目标差额缩小至3.9 个百分点。

    　　根据财政部数据，11 月一般公共预算收入同比11%。8-11 月一般公共预算收入当月同比分别录得-2.8%、2.5%、5.5%、11.0%逐月攀升。一是前期带来扰动的高基数因素基本退却，二是这一轮逆周期调控政策的加码带动财政收入回升，三是前期财政部表示“多措并举、综合施策，确保全年实现收支平衡”1。

    　　对于预算目标的完成，11 月8 日的新闻发布会，财政部表示2将采取一系列措施，确保完整全年预算目标任务，有有充足的政策工具和资源，能够保障今年全国财政收支实现平衡，重点支出力度不减。中央方面，通过有关中央单位上缴一部分专项收益；地方方面，通过地方结存限额、盘活政府存量资源资产、加强国有资本收益管理、调用预算稳定调节基金等存量资金。

    　　从11 月数据可见一斑，11 月中央本级收入当月同比18.5%，拉高财政收入增幅8.5 个百分点；地方收入当月同比4.6%，拉高财政收入增幅2.5 个百分点。税收收入当月同比5.3%，拉高财政收入增幅4.4 个百分点；非税收入当月同比40.4%，拉高财政收入增幅6.6 个百分点。

    　　由此可见11 月中央非税收入增速应较高，符合前期提到的“通过有关中央单位上缴一部分专项收益”，可能包括央行、部分金融企业和烟草企业上缴的专项收入。考虑到1-11 月一般公共预算收入累计同比-0.6%，距离年初目标3.3%的差额虽较前期有所收缩，但依然较高。因此12 月非税收入、出口退税增速有望进一步提高。

    　　1-11 月，一般公共预算收入进度为89%，虽仍弱于2017-2023 年同期平均水平的93%，但差距较前期有所缩小。需要注意，前期财政部表示将确保全年收支平衡、重点支出力度不减，意味着一般公共预算收入未必需要完全修复至年初目标增速3.3%，接近3.3%的基础上并完成重点支出即可。

    　　税收收入单月同比为5.3%，属于第二个月同比正增长，且增速进一步高于前值的1.8%。分税种来看，表现相对较好的有企业所得税、国内增值税、出口退税、印花税，基本上是逆周期政策加码在税收数据的直观体现。

    　　增值税和企业所得税经验上占税收收入6 成左右。消费税增速下行存在基数因素影响，绝对规模仍然较高，反映了10 月消费的好转。

    　　11月各税种当月同比，四大主要税种中，企业所得税37.0% （拉高财政收入2.4 个百分点）、个人所得税 11.4%（拉高财政收入1.0 个百分点）、国内增值税1.4%（拉高财政收入0.5 个百分点）、国内消费税0.7%（前值10.2%）。

    　　企业所得税的高增，一则与11 月为企业所得税小月、增速弹性有关，8、9、11 月均为企业所得税小月，今年8-9 月企业所得税当月同比分别录得20.0%、25.4%；二则或与部分企业提前入库，以协助完成2024 年全年财政收入目标有关。

    　　个人所得税的高增，一则可能与去年年中出台的提高个人所得税有关专项附加扣除标准这一政策有关，自去年9 月起，纳税人可由任职受雇单位按照提高后的新标准扣除3，这将带来今年1-8 月的个税基数偏高；二则可能与近期楼市回暖带动的二手房交易趋势转好有关。国内消费税增速与同期消费数据略有背离，主要源自近三年来，四季度消费税正常入库，不再延至次年一季度延迟入库；这一变动带动四季度消费税收入走高。

    　　其它细分税种中，出口退税当月同比19.4%（前值-4.9%）。出口退税同比的大幅增高，拉高财政收入增幅2.1个百分点。由于出口退税绝对值为负数，因此理论上出口越强，往往出口退税同比越低。考虑到近期出口表现韧性较强，11 月出口退税同比走高应与基本面无关，主要来自低基数效应的贡献。

    　　对于出口退税还需要注意的两点，第一是2022 年一般公共预算收入进度同样不及年初预算数，当年12 月通过动用以前年度结转资金进行出口退税4，将月度出口退税数据变为正值，进而大幅提升当月收入同比增速。第二是自今年12 月起，铝材等产品出口退税政策将有所调整5，也将拉高出口退税同比增速。

    　　l 支出端仍处于扩张区间，同比录得3.8%；但增速较前期的高增有所放缓，主要受到卫生健康分项的拖累。与之相对的，11 月基建相关分项表现较强，农林水同比23.3%、交通运输同比4.5%。可能与2023 年水利国债须在今年底前使用完毕的要求有关，而新增专项债、超长期特别国债的发行高峰落于三季度，实际开工也将落于今年四季度和明年一季度，或也部分带动财政相关支出走高。

    　　11 月一般公共预算支出同比3.8%（前值10.4%）。分项来看，当月同比增速由高至低有：农林水（23.3%）、社保就业（14.9%）、交通运输（4.5%）、债务付息（4.4%）、城乡社区（0.9%）、环保（-3.1%）、科技（-3.4%）、教育（-3.9%）、文旅体育传媒（-10.4%）、卫生健康（-17.1%）。

    　　其中，农林水支出与社保就业支出均在高基数基础上进一步高增，前者应与增发水利国债资金须在今年年底前全部使用完毕有关，进而带动预算内的配套资金进一步走高，从基建分项中的水利分项表现也可窥见一斑；后者则主要由行政事业单位养老支出、财政对基本养老保险基金的补助组成。

    　　l 以土地出让收入为代表的政府性基金预算收入增速-14.9%，较前期略有放缓，部分与基数因素有关。从高频数据来看，11 月中指院300 城商住土地出让金同比24%，主要受到一线城市的带动。但这一回升趋势尚不巩固，12 月基数抬升，前12 天中指院300 城商住土地出让金同比又回落至-10.2%。

    　　11 月政府性基金预算收入同比-14.9%（前值-10.0%），部分与去年同期的基数因素有关。往后看，12 月对应基数也相对较高，且高频数据显示12 月前12 天土地出让同比降幅再度扩大；1-11 月政府性基金预算收入累计同比-18.4%，预计全年将录得-18%至-20%。

    　　支出方面表现较前期略有放缓，但仍然较强。11 月政府性基金预算支出同比6.3%（前值47.9%）。9-10 月政府性基金预算支出增速的走高，与专项债在8-9 月形成发行高峰有关。11 月仍延续这一相对强劲趋势，一则可能与部分专项债延后支出有关；二则可能与超长期特别国债发行节奏平缓有关，至11 月发行完毕；三则由于这一　　轮化债政策主要使用的是一次性增加的专项债额度化债，而 非结存限额化债，因此理论上也将计入支出，若如是，则12 月政府性基金预算支出同比将进一步走高。

    　　截至目前，前期披露的2 万亿元化债用的特殊再融资专项债已全部公告完毕，符合各项工作“能早则早、宁早勿晚”的精神6。12 月16 日，中财办表示7“地方政府债务风险正在得到有效缓解和管控”、“明年实施更加积极有为的宏观政策，推动经济持续回升向好，将为防范化解地方政府债务风险创造有利的宏观环境”。我们理解前期地方政府可能处于利用新的政策资源加快化债的过程中，可以观察到11 月狭义基建增速偏低、中长期贷款偏低（可能存在较集中的净偿还），明年初可能会更多精力用于增量经济建设。

    　　自化债“6+4”框架确定后，11 月15 日起约一个月时间，2 万亿元用于化债的特殊再融资专项债已全部公告完毕，发债节奏较快。与此同时，11 月狭义基建增速偏低，只有3.3%；可能因为前期是2 万亿隐债置换的专项债额度集中下发，部分地方政府短期工作重点在这一环节有关。

    　　而这或也将短暂扰动明年项目的筹备申报进程。但正如前文所述，由于今年项目类专项债、超长期特别国债的发行以三季度为主，对应项目的实物工作量部分将落在明年初，这部分资金所带动的实物工作量一定程度上可支撑开年经济工作。

    　　从中财办对中央经济工作会议精神的解读来看，增量财政政策框架逐渐浮出水面：在总量上，财政政策将“提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债和地方政府专项债券”，这意味着财政政策中的三大抓手，即赤字率、超长期特别国债和专项债在明年可能均将有所提升。在结构上，一是“扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围”；二是“‘两新’政策效果很好，明年将加力扩围，安排更多资金，把更多消费品纳入支持范围”；三是基建方面，“要更大力度支持‘两重’项目”，我们理解近期两家央企发行稳增长扩投资专项债用于“两重”项目应是相关政策；四是加大财政对地产领域的支持，除了前期明确的专项债收购闲置土地、商品房外，这次还提出“收购存量商品房，要在收购主体、收购价格和住房用途方面给予城市政府更大自主权”，有望打通收储堵点。

    　　“两新”方面，中财办指出，明年支持“两新”的超长期特别国债资金“将比今年大幅增加”；研究将更多市场需求广、更新换代潜力大的产品和领域纳入政策支持范围；进一步优化政策实施机制，加强跟踪问效，提高资金使用效益。

    　　“两重”方面，优先选取跨区域、跨流域重大标志性工程，已支持西部陆海新通道建设、东北黑土地高标准农田建设、“三北”工程建设等1465 个重大项目建设。

    　　风险提示：外部环境变化超预期导致经济压力显著加大，经济下行超预期，刺激政策超预期，财政收支超预期，地产压力上升超预期，土地市场表现超预期，海外经济表现变化导致出口表现超预期，地缘政治风险超预期。