事件：2024 年1-11 月一般财政收入累计19.9 万亿，同比-0.6%（1-10 月同比-1.3%）；11 月一般财政收入1.4 万亿，同比11%（10 月同比5.5%）。1-11 月一般财政支出累计24.5 万亿，同比2.8%（1-10 月同比2.7%）；11 月一般财政支出2.36 万亿，同比3.8%（10 月同比10.4%）。

    　　核心结论：与同期经济、信贷社融数据等表现一致，11 月财政数据有喜有忧：喜在，一般财政收入增速连续两月回升、税收和非税收入均延续改善、专项债继续加快落地；忧在，一般财政支出放缓、政府性基金收入降幅再度走阔、土地出让收入未能延续改善等。

    　　年内看，政府性基金收入可能存在较大缺口，相关支出可能较难完成年初预算；一般财政收入缺口可控，通过盘活资金、利润上缴等应能对冲，三保等民生支出仍有保障。往后看，继续提示：财政政策定调“更加积极”，也进一步明确了提赤字、扩大专项债和特别国债规模，2025 年赤字率有望创历史新高。

    　　1、整体看，11 月一般财政收入增速延续改善，税收和非税收入增速均进一步抬升，四大税种收入增速多数改善；一般财政支出增速边际放缓、但支出节奏仍好于季节性，基建、民生相关支出增速回落。政府性基金收入增速降幅再度走阔，土地出让收入增速回落仍是主要拖累；政府性基金支出边际放缓，但专项债仍在加快落地。11 月一般财政收入1.4 万亿，同比增长11%，其中，税收收入1.11 万亿，同比增长5.3%、连续两个月改善；非税收入2889 亿，同比大幅增长40.4%，地方国有资产盘活可能仍是主要拉动；支出2.36 万亿，同比增长3.8%、较上月回落6.6 个百分点，支出占全年比重为8.3%、略好于季节性（近三年同期均值为8.1%）。11 月政府性基金收入6886 亿，同比-14.9%、降幅再度走阔。支出1.09 万亿，同比6.3%、较上月回落41.6 个百分点。

    　　2、年内看，政府性基金可能存在较大缺口，相关支出可能较难完成年初预算；一般财政收入缺口可控，通过盘活资金、利润上缴等应能对冲，三保等民生支出仍有保障。根据我们测算，政府性基金收入可能存在1.4 万亿左右的缺口，相关支出可能较难完成年初预算；一般财政收入可能存在6700 亿左右的缺口，但11.8 发布会表示将“拿出4000 亿元地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力”，配合“中央单位上缴一部分专项收益”，预计可对冲这一缺口。

    　　3、往后看，继续提示：财政政策定调“更加积极”，也进一步明确了提赤字、扩大专项债和特别国债规模，2025 年赤字率有望创历史新高。12.9 政治局会议、12.12 中央经济工作会议总定调“很积极、很给力”，有不少“决心强、力度大、方向明确”的新提法新要求，释放了很大的政策想象空间，对诸多领域可以有更高期待。具体到财政端，中央加杠杆是大方向，预计2025 年一般赤字率升至3.5%-4%以上，专项债扩至4.5 万亿以上，特别国债规模2-3 万亿以上，对应全口径赤字率（广义赤字率）可能接近9%甚至更高，2025 年赤字率有望成为史上最高。

    　　4、短期看，有4 点关注：1）新一轮债务置换的推进节奏，可能对流动性造成一定扰动；2）财政加码后，宽信用的推进情况，以及水泥、沥青、挖掘机等实物工作量形成情况；3）一揽子政策落地后，基本面的演化情况，尤其是地产销售和房价的实际走势；4）明年两会对赤字率、专项债、特别国债等的具体部署。

    　　5、具体看，2024 年11 月财政收支有以下特征：

    　　1）11 月一般财政收入增速延续改善，税收和非税收入增速均进一步抬升，四大税种收入增速多数改善；一般财政支出增速边际放缓、但支出节奏仍好于季节性，基建、民生相关支出增速回落。

    　　>总量看，11 月一般财政收入增速较上月进一步抬升，税收、非税收入增速均改善。11月一般财政收入1.4 万亿，同比增长11%、较上月进一步抬升5.5 个百分点。其中，税收收入1.11 万亿，同比增长5.3%、连续两个月改善；非税收入2889 亿，同比大幅增长40.4%，地方国有资产盘活可能仍是主要拉动。

    　　>税收收入中，四大税种收入增速多数改善，土地和房地产相关税收增速由正转负。四大税种中，增值税当月同比由负转正至1.4%、较上月抬升2.6 个百分点，与同期工业生产改善一致；企业所得税当月同比37%、较上月大幅抬升31.8 个百分点，指向工业企业营收可能边际改善；个人所得税当月同比11.4%，较上月抬升5.8 个百分点；消费税当月同比0.7%，较上月回落9.5 个百分点，与同期消费边际走弱表现一致。此外，土地和房地产相关税收当月同比由正转负至-5.0%，契税是主要拖累；印花税同比107%、较上月进一步大幅抬升81.2 个百分点，股票市场成交额放大带动证券交易印花税大幅上涨可能仍是主要拉动。

    　　>一般财政支出增速回落、支出进度略好于季节性，基建、民生相关支出增速均放缓。11月一般财政支出2.36 万亿，同比增长3.8%、较上月回落6.6 个百分点。支出进度来看，11 月一般财政支出占全年比重为8.3%、略好于季节性（近三年同期均值为8.1%）。主要分项来看：基建方面，11 月整体支出增速为11.1%，较上月回落21.1 个百分点，其中，城乡社区事务、农林水、交通运输相关支出增速均不同幅度转弱；民生方面，教育、社会保障、卫生健康相关支出增速也均转弱。

    　　2）11 月政府性基金收入增速降幅再度走阔，土地出让收入增速回落仍是主要拖累；政府性基金支出边际放缓，但专项债仍在加快落地。

    　　>收入端看，11 月政府性基金收入6886 亿，同比-14.9%、降幅再度走阔。其中，土地出让收入5655 亿，同比-19.7%、降幅较上月再度走阔，是政府性基金收入增速回落的主要拖累。往后看，近期房地产销售改善，对土地市场好转有一定积极意义，但房地产投资偏弱，指向房企拿地意愿可能仍偏弱。

    　　>支出端看，11 月政府性基金支出1.09 万亿，同比6.3%、较上月回落41.6 个百分点。

    　　其中，土地出让收入安排的支出同比-20%、是政府性基金支出的主要拖累，主要仍与收入增速回落有关；扣除土地出让收入安排的支出后同比增长49.7%、仍处于较高水平，指向专项债仍在加快落地。

    　　风险提示：政策力度超预期，地方债务风险演化超预期，经济下行超预期等。