联储如期降息25bp，但共计四位官员支持利率保持不变，同时绝大多数认为2025 年美国的通胀风险偏向上行。SEP 的鹰派程度是最大的预期差，2025 年的核心PCE 预期上修至2.5%，全年降息预期则收窄至50bp。

    　　叠加当前依然强劲的美国内生动能，联储视角下“强现实，强预期”的组合使得12 月所谓的鹰派降息成为9 月大幅降息的镜像：缺乏自洽。

    　　去通胀是鲍威尔苦苦等待的“戈多”，但可能并不唯一。随着特朗普开始干预两党支出法案，马斯克深化美国体系改革，他们对美国经济带来的衰退压力或成为“不速之客”。

    　　在就业尚未出现向上拐点的情况下，更少的联储官员认为未来美国经济面临下行风险，市场依然认为“明天会更好”，这些互相的不自洽性是需要警惕的方面。

    　　2025 年出现2 次降息仅仅是概率的加总，很难恰好兑现这个幅度；要么更少、要么更多。但我们认为这不取决于鲍威尔，而取决于特朗普；2025年没有货币政策，只有货币对策。

    　　风险提示：美国降息幅度超预期，特朗普政策落地节奏超预期，特朗普贸易政策更加激进，美国私人部门债务出现非线性变化