国内方面，居民消费仍是当前内需的亮点，尽管11 月社零显著低于预期，但高频数据显示12 月大宗消费热度不减；商品房销售已连续近一个季度企稳；近期客流量、货运量数据的分化或表明国内经济开始自洽运转。总体而言，若2025 年政策继续加码，居民端行为大概率进入正反馈循环，内需也能得到进一步强化。跨年在即，须关注2025 年财政发债计划，若春节前再度密集发债，不排除仍有一波流动性牛市。海外方面，目前美股比较接近赶顶阶段，明年初须关注特朗普密集签发行政令推动家庭放松管制、企业去监管化能否对冲移民政策的利空并推动美股再度Risk-on。一旦如此，美股或完成赶顶随后下行风险或逐步加大。预计2025 年10 年期美债收益率波动区间处于3%~5%，运行节奏前高后低；若2025 年阶段性出现因大幅裁员等因素引发的硬着陆预期，或者由美股赶顶骤跌导致的risk-off，则10 年期美债收益率亦可能明显低于3.5%。

    　　国内方面，近期上游开工率继续季节性回落，但基本都贴合到了历史同期水位附近，在出口拉动下中游生产景气度仍普遍强于季节性。内需方面，居民消费仍是当前内需的亮点，尽管11 月社零显著低于预期，但高频数据显示12 月家电、乘用车热度不减，同时涤纶长丝开工率创历史同期新高或亦表明纺织品与家居布品需求超越季节性。商品房销售已连续近一个季度企稳，一线城市销售量再度出现大幅改善。同时，近期客流量、货运量数据的分化或表明经济开始自洽运转，拥堵指数飙升是疫情影响结束初期的明显特征，目前拥堵指数下降但货运量上升可能是经济回归常规状态的结果。总体而言，若2025 年政策继续加码，居民端行为大概率进入正反馈循环，内需也能得到进一步强化。跨年在即，须关注2025 年财政发债计划，若春节前再度密集发债，不排除仍有一波流动性牛市。

    　　海外方面，目前美股比较接近赶顶阶段，明年初须关注特朗普密集签发行政令推动家庭放松管制、企业去监管化能否对冲移民政策的利空并推动美股再度Risk-on。一旦如此，美股或完成赶顶随后下行风险或逐步加大。根据美股政治周期规律，叠加联储降息踩刹车、财政做减法，2025年全年标普500 指数收跌的概率不低。10 年期美债收益率2025 年波动区间或在3%~5%之间。预计上半年在加征关税、遣返非法移民等政策预期下，10年期美债收益率有望再度挑战5%；下半年在经济放缓、美股下挫等影响下，降息预期重燃，10 年期美债收益率或降至3.5%-4.0%区间。若2025 年阶段性出现因大幅裁员等因素引发的硬着陆预期，或者由美股赶顶骤跌导致的risk-off，则10 年期美债收益率亦可能明显低于3.5%。

    　　大类资产表现跟踪（12 月16 日——12 月20 日）

    权益：

    　　1）A 股市场：震荡回调。

    　　2）港股市场：连续回调，整体下行。

    　　3）美股和其他：美股三大指数、欧洲股市下跌。

    　　债券：

    　　1）国内：长短端收益率均大幅下行。

    　　2）海外：美国10 债收益率、欧元区主要国家10 债收益率上行。。

    　　大宗：

    　　国际原油价格下跌、黄金价格回落。

    　　外汇：

    　　美元走强，人民币汇率走弱。

    　　货币流动性跟踪（12 月16 日——12 月22 日）资金利率先上后下，资金分层现象仍较为明显

    　　流动性复盘：

    　　本周，公开市场净回笼4302 亿元。其中，7 天逆回购投放16783 亿元，到期5385 亿元；MLF 到期14500 亿元；国库现金定存到期1200 亿元。

    　　货币市场：

    　　资金价格方面，DR001下行0.1BP至1.42%，DR007下行11.7BP至1.57%，R001 下行9.1BP 至1.54%，R007 下行15.8BP 至1.75%。交易量方面，银行间质押式回购日均成交额73814 亿元，比上周减少1299 亿元。

    　　同业存单：

    　　银行同业存单发行总额为8644 亿元，净融资额为1785 亿元，对比上周发行总额9443 亿元，净融资额5854 亿元。

    　　下周关注：

    　　逆回购到期16783 亿元；政府债净缴款-2060 亿元；同业存单到期7127 亿元。

    　　风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。