复盘与思考:

    　　12 月23 日，股债齐调，股市中仅大盘红利概念小幅上涨，债市收益率则在“严监管”预期下震荡上行。沪深300、中证红利指数分别上涨0.15%、0.05%，中证2000、万得微盘股指跌幅则达到4.88%、7.00%；中证可转债指数下跌0.52%；7 年、30 年国债收益率上行0.5bp、1.0bp，10 年国债收益率小幅下行0.3bp。商品表现相对较优，其中贵金属领涨，黄金、白银价格分别上涨1.40%、2.24%；工业金属中，铜价上涨0.60%；基建地产类商品中，螺纹钢、铁矿石、沥青价格上涨0.21%、0.84%、0.37%，玻璃价格下跌0.65%。

    　　今日债市主要定价三个逻辑，一是临近跨年，资金转松；二是配置盘止盈力量，仍不明显；三是市场预期，二级债券交易监管将进一步趋向严。多空博弈后的结果便是，长端利率出现上行，但在资金松与买盘强的支撑下，调整幅度十分有限。

    　　首先资金面进一步转松。今日央行逆回购到期规模高达7531 亿元，但是早盘央行续作量仅为1096 亿元，净回笼6435 亿元。起初部分投资者对资金宽松能否延续持怀疑态度，但随着交易的进行，资金压力被证明尚且不大。R001、R007 再下9bp、4bp 至1.45%、1.71%，支持跨年的R014 下行3bp 至2.02%，CNEX 资金情绪指数全天维持在43-46 点的低位水平，民生银行资金情绪指数由40.1%降至37.1%，年前回归超预期“宽松”区间。考虑到近期民生银行资金情绪指数与银行融出水平高度负相关，今日银行体系净供给规模有望回升至5 万亿元规模附近。

    　　12 月下旬银行跨年资金储备压力常规性缓解，存单发行利率再降一台阶。据各银行12 月23 日询价结果，12月24 日1 年期大型国股行存单发行利率区间由1.63-1.64%降至1.60%，3 个月发行成本则由1.67%降至1.63%，6个月品种变化最为显著，由1.67%降至1.60%，曲线正由倒挂向平坦形态修复。二级存单收益率也迅速跟随一级定价，3 个月、6 个月、1 年期收益率分别下行4bp、3bp、3bp 至1.64%、1.64%、1.60%。与存单行情相似，短端利率或继续定价资金充裕，银行配置需求较强。国债、国开债的活跃短久期品种利率下行幅度达到3-6bp，甚至更多。截至12 月23 日，1 年、3 年期国债收益率已降至0.93%、1.09%水平。

    　　“严监管”预期升温或是长端利率拐头上行的主要推力。早盘21 世纪经济等媒体先后报道关于“首批债市违法违规处罚名单基本确定”的新闻，内容提及央行针对债券市场违法违规行为重拳出击，目前第一批处罚名单已经基本确定，预计很快向社会公布；第一批处罚名单中至少有三家机构上榜，单家罚款金额都在1000 万元以上，被处罚的原因主要是扰乱市场价格、利益输送、出借账户、规避监管、内控缺失等。

    　　在过热交易情绪中，债市已然进入了“寅吃卯粮”状态，及时的行为规范有利于防止利率走向过度极端化。

    　　不过，参考7 月相似的监管驱动行情，规范交易的作用主要是减缓利率下行的斜率，但决定利率方向的，往往是机构的买卖诉求，依旧建立在对未来基本面的判断之上。往后看，监管维稳，或让债市回归区间震荡，有助于释放极致的单边情绪。

    　　A 股“大盘小涨，小盘大跌”，全天成交额15457 亿元，较上周五（12 月20 日）增加129 亿元，较五日均值放量569 亿元。全市场仅10%的个股实现上涨，较上周五的68%大幅下降；33 只个股涨停，较上周五的99 只明显减少。行情分化明显，分市值来看，大盘品种表现领先，沪深300 上涨0.15%，而中证500、中证1000 和Wind 微盘股指数则分别下跌1.67%、2.80%和7.00%；风格层面，国证价值指数上涨0.62%，成长指数则下跌0.42%。

    　　分行业来看，红利板块表现领先。在31 个SW 一级行业中，仅有的3 个上涨行业均属于红利板块，银行、石油石化和公用事业分别上涨1.66%、0.68%和0.47%。而科技行情明显回落，传媒、计算机、军工和通信分别下跌5.72%、3.81%、2.23%和2.03%。此外，消费板块表现靠后，商贸零售、纺织服饰、美容护理和轻工制造分别下跌4.40%、3.52%、3.51%和3.49%。

    　　我们从三个现象来理解今日权益行情。一是SW 国有大型银行指数上涨2.43%，在所有二级行业中涨幅最大。这一现象指向红利逻辑（纯债替代+避险思维）仍然是当前市场相对认可的逻辑。不过中证红利仅上涨0.05%，主要是由于板块中的大量顺周期品种仍然承压（SW 房地产指数下跌3.52%，基础化工指数下跌1.93%）。

    　　结合起来看，红利板块面临的环境，是红利逻辑和基本面缓慢修复之间的博弈。考虑到年末保费收入通常较高，同时近期纯债静态收益日渐走低，险资或将从纯债替代的角度配置红利板块，相关品种有望延续超额收益。

    　　二是微盘股指数大幅下跌7%。风格切换是12 月中旬以来权益市场的关键词，大小盘“价差”自12 月12 日后趋于缩小。10 月18 日反弹以来，小盘品种强势行情接连上演，截至12 月12 日，中证1000 累计上涨17.88%；而大盘品种相对而言却表现平平，上证50 持续横盘震荡，期间累计上涨3.52%。在此之后，小盘行情高位回落，大盘品种进入占优区间。时至年末，上市公司年度业绩预告将于2025 年1 月出炉，而2024 年的公司业绩将纳入退市新规的考察范围，导致业绩预期承压的小盘品种炒作情绪进一步降温。体现在行情中，SW 亏损股指数下跌4.41%，而绩优股指数则上涨0.30%。简而言之，业绩预期成为大小盘风格切换的又一推动力量。

    　　三是科创50 高位回落1.25%，这与其相对密集的筹码结构相关。科创50 的筹码集中分布在1010 附近，即上周五收盘处。今日大幅下跌，体现出这部分筹码存在明显的兑现倾向。回顾来看，科创50 从上周三以来持续走强，或许是尚未触及筹码密集区时，科创龙头面临的兑现压力整体不大。随着AI 和半导体概念走强，科创50逐步接近筹码密集区，兑现压力随之而来，在上周五中午短暂突破筹码峰后开始高位回落。从这一角度来看，若科创50 不出现显著的放量行情，其筹码结构或难以明显改变，在题材活跃的行情中可能偏震荡运行。

    　　整体而言，万得全A 量平价跌，大盘股放量上涨，小盘股缩量下跌，微盘股放量大跌。市场处于大小盘风格切换阶段，红利逻辑仍然受到市场认可，而业绩预期或将成为炒作情绪发酵的阻力。短期内，红利品种有望延续超额收益，科创龙头在显著放量之前可能偏震荡运行，而业绩预亏的小盘品种炒作情绪或将阶段性降温。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。