核心观点

    　　特朗普2.0 美国将迎来怎样的通胀、增长和资产格局？这是当下市场最关切的海外问题。

    　　不少人将特朗普类比于曾经的里根。不同于其他研究单边论述里根循环的具体政策及成功原因，我们侧重于里根循环之所以奏效的底层逻辑，并以更长的历史视野来评估，里根循环的成与败。

    　　“里根大循环”之所以成功的关键，一是找对方法，收紧货币控制通胀，放松政策激发潜在增长。二是里根足够幸运，遇到了历史少见的美国契机。上世纪80 年代美国潜在增长动能强劲，美国年轻劳动人口旺盛，第三次科技革命蓄势待发。

    　　里根大循环并非尽善尽美，是他开启了现代美国双赤字这一经典格局（贸易和财政赤字），并且奠定了美国和全球的经济互动模式，这也是美元潮汐周期流向的来源。

    　　摘要

    　　特朗普高票胜选美国总统，面临高昂通胀，宣称压制通胀同时重振美国经济。

    　　不论是高票支持率还是政策理念，让人无不联想到里根。

    　　市场也在开始探讨2025 年全球能否再迎来一次特朗普大循环，就如曾经上世纪80 年代的里根大循环。

    　　“里根大循环”由索罗斯提出。“里根大循环”是一种自我加强的循环过程：经济快速发展、美元强势、财政赤字庞大、贸易赤字扩大相互强化，从而实现了经济在低通胀增长。

    　　一、里根执政背景是美国陷入滞胀困境

    　　“里根大循环”背景是“滞胀”。

    　　陷入滞胀困境，一方面因为石油、粮食危机的外生冲击；另一方面是因为美国政策失误，没有及时遏制飙升的通胀，反复在稳增长和控通胀间摇摆。

    　　里根大循环始于沃尔克。通过强硬的货币政策，严控货币数量，沃尔克成功驯服脱缰的通胀。

    　　里根最重要的两大贡献就是降低税率，大幅降低通货膨胀。显而易见的结果是，私人投资和居民消费驱动下美国经济强劲复苏，走出滞胀的“阴霾”，开启长期繁荣。

    　　二、时代的机遇，应时的政策，里根激发的是美国经济动能里根的政策并不复杂，却解决了美国的难题，我们想要回答的一个问题是，为什么是里根？

    　　“里根大循环”的关键在于，成功治理了顽固且持久的高通胀，并且激发美国经济增长动能。一般而言，控制通胀需要付出增长的代价，然而里根大循环的幸运之处在于里根遇到了一个历史少见的契机，美国具备强劲的潜在增长动能，一是美国年轻劳动人口旺盛，二是第三次科技革命蓄势待发。里根的政策恰到好处的激发了这两大经济增长动能。

    　　1、信用周期重启，“婴儿潮”奠定了一轮美国地产繁荣1983 年开始，通胀问题基本得到解决，美国经济从衰退中复苏。高利率严重制约了美国房地产景气度。货币政策放松后，美国房贷利率从高位下行。利率限制逐步解除，房地产由此步入景气区间。

    　　房地产繁荣背后更重要的原因在于年轻人口爆发增长。美国既存在庞大的购房需求，又拥有健康的资产负债表。这也就是为什么，利率限制稍加解除，即便仍处于高位，美国房地产依然迅速进入景气区间。

    　　2、科技革命带动私人投资景气扩张

    　　里根政策的两大抓手是“国内减税”、“放松管制”。两大抓手对于投资的促进作用更多是创造了良好的投资环境。

    　　里根时期个人电脑为代表的科技产业快速发展。本轮新技术进步推升了美国整体劳动生产率。

    　　美国科技革命的兴起与前期美国国防支出的高速增长不无关系。随着战争结束，美国将部分军用技术逐渐转为民用技术。1980 年代见证了个人计算机（PC）的高速发展，这也是1990 年代互联网技术发展的基础。本轮技术进步直接带动美国经济增长以及提升美国劳动生产率。

    　　3、美元铸币权助推美国投资热潮

    　　金融资产和实体投资回报率高，国际资本涌入美国，促进美国投资。一方面，国际资本促进了美国科技产业的投资；另一方面，国际资本流入促使美元升值，美元升值降低了美国生产的进口成本，也降低了美国通胀。在美国投资收益率提升的背景下，美元升值又加剧了投机资本的流入。

    　　4、消费扩张完成里根循环的闭环

    　　首先是伴随地产链的耐用消费品复苏。信用周期重启后，美国房地产行业转入景气区间。这直接带动的是美国耐用消费品快速增长，成为1983 年经济强劲复苏的重要边际力量。

    　　科技革命带动R&D 投资，这直接的效应是美国服务消费持续增长。里根总统任期内大部分时间，美国R&D投资保持着超过10%的快速增长。所以，我们看到的是服务消费一直是里根大循环中的重要支撑。

    　　三、客观评估里根循环的成与败

    　　1、 “里根大循环”的关键在于，成功治理了顽固且持久的高通胀，并且激发美国经济增长动能。

    　　一般而言，控制通胀需要付出增长的代价，然而里根大循环的幸运之处在于里根遇到了一个历史少见的契机，美国具备强劲的潜在增长动能，一是美国年轻劳动人口旺盛，二是第三次科技革命蓄势待发。里根的政策恰到好处的激发了这两大经济增长动能。

    　　尼克松和卡特治理通胀失败，根源在于他们错误评估通胀，试图以压制增长的方式（行政控制价格）来控制通胀，效果上不仅没有遏制通胀，反而压制了经济增长，深化滞胀格局。

    　　里根和沃克尔的成功之处在于，用货币驾驭通胀，用监管松绑激发增长，加之当时美国增长具备潜在的技术革命和人口优势，最终里根将美国拖出滞胀泥淖。

    　　2、里根大循环埋下贸易和财政双赤字伏笔，奠定“美国-全球”的互动模式。

    　　里根开启了美国双赤字闸门，随后美国在这一路径上愈行愈远。（1）财政赤字。美国社会福利支出螺旋增加，同时伴有减税政策或产业政策刺激经济，这是里根之后美国国内经济路径依赖。（2）贸易赤字。根源在于全球产业链重新布局，中低端制造业外流，美国集中发展服务业和高端制造业，美国贸易赤字逐渐扩大。强美元则放大了贸易赤字。

    　　财政赤字和贸易赤字循环奠定了美国与世界的互动方式。一方面，美国贸易赤字使得美元外流；另一方面，美国财政赤字使得外国购买美国国债，资金回流美国，补充美国产业投资。