当下，我们认为，国内的政策方向比较明确，需要重点关注现实和预期是否共振，而海外的不确定性还相对较高，需要持续跟踪。整体来看，商品在2025 年的下方空间有限，不过如若通胀和信贷数据没有明显恢复，全年的长趋势也较难形成，更多是类似于今年这样两到三个月的短趋势，全年呈现震荡格局。波动率会有所提升，各板块有一定分化但仍旧会明显受到宏观情绪共同影响，其中铜、铝等有色工业品仍旧会因为供给受限和需求预期而偏强，而黑色建材系，能源化工系更多取决于原油和煤炭的表现，下游利润仍旧较难扩张，贵金属在美国严格执行支出削减之前仍旧会维持强势。

    　　趋势层面：全年的长趋势较难形成，或许会类似于2023-2024 年，出现两三个月的短周期趋势，尤其需要关注宏观数据阶段性改善之时的投资机会。结合2023 年和2024 年看，全年需要关注的节点主要在3 月（国内两会定调及节后数据的初步验证）、5 月底（“金三银四”后的情绪持续性）、9 月底（年末经济冲刺背景下政策的出台），这些时间容易出现行情的反转。值得注意的是，宏观政策节奏和国际意外事件可能打破上述规律。

    　　结构层面：明年来看，各大板块均存在着机会：

    　　贵金属：维持看多观点。贵金属锚定了全球货币信用风险，而背后的本质是各国宏观债务率高企且难以为继的状态，因此其上涨的根本驱动未变。但如若美国执行严格的财政支出削减，那么贵金属也会失去上涨的动能。

    　　黑色建材：全年震荡，包括煤焦、钢矿、纯碱玻璃等基本都还是供需整体偏过剩的格局，但需求往后是边际企稳改善的，因此下方空间并不大，如若出现供给扰动，能阶段性获得一些向上的动能。

    　　能源化工：原油方面，特朗普能源政策或导致供给偏向过剩，但地缘冲突可能会提升原油的风险溢价，逢高做空较为合适；下游化工来看，利润仍难走扩。

    　　有色：长期看好铜、铝等有供给矛盾的品种；对于碳酸锂、工业硅等新能源品种而言，供需的过剩会压制上升的动能，但新能源需求的好转也会夯实其底部，或可以考虑卖权操作。

    　　波动层面：非常明确地看好波动率回升，量化与主观CTA 均会获得比2023-2024 年更好的机会。从货币信用周期的角度看，波动率预计会迎来小级别上升周期；此外，特朗普施政的不确定性也会增加波动率的上行风险。

    　　风险提示：美国经济超预期衰退、欧洲政局动荡、中国复苏进程较慢