报告摘要：

    　　2024 年可比口径下的一般公共财政收入增速与GDP 增速大致一致，整体呈“U”型走势。支出受收入掣肘，走势上基本同步。以土地出让金为代表的广义财政（政府性基金预算）前三季度则单向下行，9 月以来初步好转。政府性基金以收定支，支出端主要由土地收入、专项债发行决定，这两项因素今年走势趋同，均在9月开始加速。于是一二本账合并支出增速呈前三季度整体向下、阶段性反弹，三季度末开始加速的格局。值得注意的是，年内权益资产亦走势相似，显然一则是对名义增长的反映；二则是对逆周期政策的反映。

    　　由于减税缓税带来的高基数因素，2024 年一般公共预算收入目标增速3.3%，略低于目标增速。

    　　1-2 月，剔除高基数因素的可比口径下，一般公共预算收入同比2.5%，低于目标3.3%；但受税收收入影响，3-8 月进一步下挫，其中6-8 月可比口径下的当月同比增速降至负增区间；9-10 月因非税收入的持续带动、9月以来的经济好转，增速由负转正。综合来看，1-10 月一般公共预算收入累计同比在可比口径下为1.7%，在自然口径下为-1.3%，均低于年初目标3.3%。财政部也表示，后两个月将通过中央单位上缴收益、地方加强国有资本收益管理等方式完成目标。

    　　受收入端变化影响，支出端也呈“U”型变化。1-2 月受增发水利国债带动，支出走高至6.7%；3-8 月韧性相对变弱；9-10 月受收入修复带动，支出亦重回扩张区间。由此可见，在名义经济增长带动下的收入变化，对财政支出端的影响，在2024 年尤为显著。

    　　以土地出让金为代表的广义财政（政府性基金预算）整体走势则较为单向，前三季度政府性基金预算收入降幅不断扩大，累计同比分别为-4.0%、-15.3%、-20.2%。9 月以来，受楼市回暖、部分地区加大土地供应力度影响，收入增速有所回升：8-10 月政府性基金预算收入当月同比分别为-34.4%、-14.2%、-10.0%。

    　　由于政府性基金以收定支，支出端主要受到土地收入、专项债发行节奏两大因素决定。而这两项因素今年则走势趋同，均不约而同在9 月开始加速。进而带动政府性基金预算支出增速的显著回升，8-10 月当月同比分别为-14.0%、34.2%、47.9%。

    　　2024 年除普通国债明显前倾外，项目类专项债、特别国债供给高峰均后置并集中于三季度；叠加四季度以来，各省财政的工作重心落在集中化债，对明年项目的申报或有延后，部分项目的开工和实物工作量将落在明年初。所以今年年内狭义基建增速整体不高，实物工作量带动特征也不强。“两新”是今年财政支持项目的亮点之一，“两新”政策落地较快，见效也相对较快，其中设备更新部分总撬动资金约为4.3 倍、以旧换新部分总撬动资金约为5.7 倍。

    　　2024 年节奏前倾的政府债是普通国债。前三季度，普通国债净发行进度分别为14%、39%、79%，均为近年　　同期最高水平。在普通国债前倾、去年的增发水利国债上半年开工不多的前提下，地方财力相对有保障，或是专项债、超长期特别国债发债节奏相对后置的原因之一。

    　　对于新增专项债，1-7 月新增专项债发行节奏相较往年同期偏慢。可能与化债背景下，项目配套资金与项目质量审核均更加严格有关。8-9 月显著加快，带动上文提到的政府性基金支出走高。这一变化一则可能来自上半年偏慢，全年又要完成发行的被动加快；二则可能来自逆周期稳增长政策的逐渐加码；三则可能与今年6 月底开始，新增专项债中一部分可用于化债有关，这一投向的改变缓解了部分地区合意项目较少的现状。

    　　对于超长期特别国债，发行节奏相对均衡，对债市冲击较小。5-11 月每月发行800-1700 亿元。

    　　考虑到2023 年四季度发行的增发国债，从资金拨付到使用完毕的周期约为1 年。这就意味着今年用于项目的3.1 万亿元专项债和0.7 万亿元超长期特别国债，其中一部分项目的实物工作量大概率将落在明年初。四季度以来，各省财政的工作重心落在化债，对明年项目的申报或有延后，而今年发行后置的两类政府债，则恰好可以填补一季度的项目开工。

    　　此外，今年超长期特别国债中用于“两新”的部分也备受关注，相较于“两重”，“两新”政策落地较快，对经济带动的速率也更快。其中，设备更新部分总撬动资金约为4.3 倍、以旧换新部分总撬动资金约为5.7 倍。

    　　2024 年三季度末以来，化债政策较受瞩目。存量的14.3 万亿元隐性债务被拆解为“6+4+2+2.3”，其中6 万亿元分2024-2026 年三年通过特殊再融资专项债形式落地（至12 月中旬已全部发行完毕）；4 万亿元分2024-2028 年五年通过特殊新增专项债形式落地（今年已发行0.88 万亿元）；2 万亿元为原计划在2028 年之前偿还的棚改相关隐债，改为按原合同偿还（即推迟至2029 年及之后偿还）；2.3 万亿元靠地方自己努力。本次化债主要针对2018 年摸底时被认定的隐性债务，因此大概率以金融类债务为主，非金融类债务为辅。从影响来看，化债一则会减轻债务对于正常财政资金的挤占；二则有助于企业应收账款转化为可用现金；三则有助于修复信用环境。

    　　新一轮化债政策，可分为“6+4+2+2.3”四部分，共计14.3 万亿元。①一次性增加6 万亿元专项债限额化债（2024-2026 年）、②在每年新增专项债中再分出8000 亿元额度化债（2024-2028 年）、③原计划在2028 年之前偿还的2 万亿元隐债可推至2029 年之后偿还、④剩下的2.3 万亿元靠地方自己努力（具体分析见前期报告《人大常委会审议通过的化债方案简评》）。

    　　需要注意的是，在2018 年摸底认定的存量隐性债务中，金融类债务的构成比例应相对较大，与之对应的非金融类债务的比例则相对较小。换言之，在现有的化债政策框架内，用于偿还金融类债务的比例会较大，偿还非金融类债务的比例相对较小。

    　　当然，这并不意味着企业拖欠款不受重视。10 月18 日，“两办”印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》2，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署，加强政府投资项目和项目资金监管，定期检查资金到位情况、跟踪资金拨付情况。完善工程价款结算制度。12 月16 日，中央财办有关负责同志深入解读2024 年中央经济工作会议精神3，指出要“推动解决拖欠账款问题”、“尽最大能力加快偿还拖欠企业账款”、“央企国企要继续带头发挥清欠作用，对拖欠中小企业账款‘应付快付、应付尽付’”。

    　　除化债政策外，其它政策也在逐步落地或研究推进中，一是将发行特别国债用于补充银行资本；二是专项债用途进一步拓宽，可用于回购闲置土地和存量房；三是未来中央财政将进一步提升赤字。

    　　展望2025 年，政治局会议表示4将实施“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，这是一个超常规组　　合，展现出政策思路的重大变化。对此我们的理解包括：（1）政策指出“必须统筹好提升质量和做大总量的关系”，做大总量需要扩大总需求，财政将起到启动键的作用；（2）“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”的表述意味着政策目标已指向名义增长，从经济学框架来看，扩张性财政政策有利于价格中枢回升；（3）从近年经验情形来看，如果债务化解伴随名义增长收缩，宏观杠杆率反而上升，所以政策指出要“形成化债和发展的良性循环”，即侧重减小分子、扩大分母的思路；（4）政策强调我国政府负债率“总体属较低水平”；且政府债务“大部分形成了有效资产”，即合理扩大债务存在空间和弹性。从数据来看，2023 年末我国包括隐性债务在内的全口径政府负债率为67.5%，同期G20 平均为118.2%。

    　　2023 年-2024 年末，我国包括隐性债务在内的政府负债率分别为67.5%、71.8%左右，较同期G20 平均水平仍有较大增长空间。若仅考虑中央财政，并结合近期央企发行针对“两重”项目的稳增长扩投资专项债，若将部分央企主体纳入考虑框架，则这一空间将更大。

    　　对于宏观杠杆率的合理控制，我们需要注意，一则政府部门加杠杆，一定程度上也能够降低企业部门和居民部门的负债水平，从宏观角度看杠杆率并未显著上升；二则除分子端的控制外，做大分母端即名义增长，应是更合意的方向。

    　　中央经济工作会议表示5“提高财政赤字率”。我们预计2025 年狭义目标赤字率将显著提升：中性情形下，我们预计赤字率约为3.8%，与2023 年持平。保守情形下应该也会有3.5%；乐观情形下有望达到4.0%。三种情形对应的赤字规模为4.8-5.5 万亿元，较今年的4.06 万亿元多增0.8-1.5 万亿元。

    　　考虑到2023 年赤字率提升至3.8%，2024 年赤字率为3.0%。我们预计2025 年目标狭义赤字率将在今年3.0%的基础上，提升至3.5%以上；中性情形下预计约为3.8%。乐观情形下有望达到4.0%。3.5%-4.0%的目标赤字，对应赤字规模为4.8-5.5 万亿元。

    　　由于目标赤字的提升，对应的是一般公共预算支出的增加。而一般公共预算预算支出中，基建类占比小于10%，更多用于教育、社保、“三保”等保障性支出。因此，2025 年狭义目标赤字率的提升，更多意味着此前地方财政的“三保”压力将有所缓解。

    　　需要注意的是，由于目标赤字规模 = 目标狭义赤字率 × 名义GDP，因此赤字规模的边际增量依赖于政策对分母端名义GDP 的潜在假设；若对名义GDP 预期假设较低，则在赤字率不变的情况下，赤字规模将低于上述结果。

    　　上文的狭义财政赤字或主要用于教育、社保就业等保障性支出，广义赤字中的新增专项债、特别国债则与项目建设相关度更高。中央经济工作会议表示6“增加发行超长期特别国债”、“增加地方政府专项债券发行使用”。

    　　我们预计中性情形下，2025 年新增专项债将在今年4 万亿元的基础上，上升至4.5 万亿元左右（含0.8 万亿元化债用专项债）；超长期特别国债将在今年1 万亿元的基础上，上升至2 万亿元左右，且其中用于“两新”（设备更新和以旧换新）的比例将会在30%基础上进一步提高，品类也会扩大。上述假设下，广义赤字率预计约为8.2%-8.7%，高于今年的7.6%；剔除化债的0.8 万亿元后，为7.6%-8.1%，高于今年的7.0%。

    　　（1）新增专项债。2024 年新增专项债额度为3.9 万亿元，加上2023 年结转的1000 亿元，共计4 万亿元7。

    　　因此2025 年新增专项债有望在4 万亿元基础上进一步提升，中性情形下预计约为4.3-4.5 万亿元，其中包含用于回收存量商品房、闲置土地以及用于化债的8000 亿元。

    　　除规模外，另一需要关注的是专项债中资本金的范围扩大。2024 年新增专项债可用于资本金的范围，已从前期的15 个领域，又增加了“保障性住房”等2 个领域。2025 年这一范围有望进一步拓宽，若城中村改造等纳　　入专项债可作资本金范围，则将更好地提振财政对地产领域的撬动作用。

    　　专项债项目审批效率也将有所提升，中财办表示，对经济大省挑大梁，将“在项目申报、资金分配等方面给予更多自主权”8，这一试点有望提升专项债审批效率，解决前期专项债发行节奏后置的部分堵点；且经济大省被分配的新增专项债额度，往往占全国比重较大。

    　　（2）超长期特别国债。考虑到2023 年四季度的1 万亿元增发国债，主要在2024 年使用，即2024 年用于建设的增发国债和特别国债实际为2 万亿元。因此我们预计2025 年中性情形下超长期特别国债规模将为2 万亿元。

    　　其中，用于设备更新和以旧换新的“两新”部分，比例大概率将较今年的30%有所提升，投向的品类也将扩大。前述中财办解读文章亦指出“明年支持‘两新’的超长期特别国债资金将比今年大幅增加”。

    　　需要注意，这里我们对特别国债的预计，不包含用于银行注资的部分。

    　　（3）政府债供给。基于以上政策组合预计，2025 年政府债发行规模预计约23.5 万亿元-25.5 万亿元，对应净融资规模约为13.4-15.4 万亿元，边际增量2.5-4.5 万亿元。

    　　最后需要注意的是，财政政策工具箱是由多种政策工具组成的，包括狭义财政政策工具（赤字率）、广义财政政策工具（特别国债、专项债）、准财政政策工具（PSL、政策性工具、政金债、铁道债等）。若其中单项政策工具（如赤字率），高于或低于市场预期，则可能带动其它政策工具（如特别国债）的对应变化。

    　　广义财政收支方面，中性情形下预计一般公共收入增速预计将为3%左右，对应支出增速2.5%。考虑到地产政策的持续升温和地产市场逐步企稳的趋势，以土地出让收入为主的政府性基金收入增速预计将在今年-20%左右的基础上，收窄至-10%；在不考虑化债与银行注资特别国债的前提下，-10%的收入同比所对应的支出增速预计约为12.6%，较今年的4.1%有所提升。二者合计广义收入、支出同比预计分别在0.2%、5.3%左右，较今年预计的-2.3%、4.0%均有所上行。

    　　（1）一般公共预算收支。基于对名义增速5%-5.5%的假设，我们预计中性情形下2025 年一般公共预算收入增速3%-4%。若贸易条件变差，假设出口年度同比进一步下降为-5%到0%，对实际GDP 的影响为1.0 个点至0.6 个点（详见前期报告《重塑广谱性增长：2025 年宏观环境展望》），这种情形下，则一般公共预算收入增速为2-3%。故中性情形下约为3%。与之对应的支出增速为2.5%，相较今年的4.0%边际放缓。

    　　（2）政府性基金预算收支。随着地产周期调整逐步到位，2025 年这一降幅有望进一步收窄，我们预计全年政府性基金预算收入同比-10%，收入规模5.4 万亿元。在不考虑用于银行注资特别国债、用于化债专项债的情况下，预计2025 年政府性基金预算支出将在收入的基础上，增加4.3-4.5 万亿元新增专项债支出和2 万亿元超长期特别国债支出，增速12.6%，相较今年的4.1%有所提升。

    　　二者合并，广义收入合计预计约为28.1 万亿元，对应增速0.2%，较2024 年预期的-2.3%有所回升。与之对应的广义财政支出（不考虑化债）共计41.1 万亿元，对应增速5.3%，较2024 年预期的4.0%亦有所回升。

    　　需要注意的是，由于新一轮化债政策是通过新增专项债的形式，因此在政府会计层面，每年2 万亿元的化债支出也会抬高广义支出增速。因此若考虑化债因素，2025 年广义支出增速预计将达到8.0%（2024 年7.5%）。

    　　当然，尽管广义财政支出变化十分重要，但财政支出的基石是保障性支出。因此除广义支出变化外，还需关注广义赤字率等结构性领域的变化。上文我们提到，在剔除化债因素后，2025 年广义赤字率有望达到7.6-8.1%，中性情形下较今年提升0.9 个百分点。

    　　基建方面，近年来央地结构性分化特征明显。对于2025 年基建，支撑项一是今年专项债与特别国债项目部分开工将落于明年；二是此前因化债而暂停的部分项目可能恢复动工；三是近期部分央企发行稳增长扩投资专项债，若能够持续，也将增加“两重”项目撬动资金能力；四是中央经济工作会议指出要“大力实施城市更新”，近期中办国办下发9《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》，城市基建有望加速。拖累项一是专项债中部分将用于化债、收储与闲置土地；二是特别国债中用于“两新”的比重有望提高，则对应“两重”比重或有收缩；三是2023 年1 万亿元增发国债的水利建设等基本用于今年。整体来看，我们估计狭义基建增速将较今年（前11 个月同比4.2%）有一定修复。

    　　可能的支撑项①是今年的超长期特别国债和新增专项债使用进度较缓，部分将落于明年。可能的支撑项②是随着赤字率的提升，普通国债对基建的支持力度也将有所上升，但需要注意的是，普通国债中投向基建的比例小于10%，对基建弹性的贡献度不算太大。可能的支撑项③是随着化债进度的持续推进，地方财力问题将有所缓解，此前因化债而暂停的项目或也将恢复动工。可能的支撑项④是近日两家央企披露的用于“重大设备更新及技术改造投资、重大科技创新项目投资、重大战略性新兴产业投资”的稳增长扩投资专项债5000 亿元，未来若央企加杠杆稳增长持续，也可进一步带动基建投资增速回升。

    　　可能的拖累项①是原先主要用于基建项目的新增专项债，2024 年-2028 年中将有8000 亿元用于化债，还将有若干规模用于收购存量住房和闲置土地。可能的拖累项②是原计划以“两重”项目建设为主的超长期特别国债，用于“两新”的部分比例将增大，若超长期特别国债总量规模较今年的1 万亿元扩大（不含银行注资特别国债），则用于“两重”部分的绝对规模不会减少，反之则减少。可能的拖累项③是尽管2024 年特别国债规模只有1 万亿元，但2023 年增发国债大部分结转至2024 年使用，故2024 年实际用于经济的特别国债是2 万亿元，而这部分资金对水利项目的贡献将在2025 年暂停。

    　　由此看，由于支撑项和拖累项均存在较大不确定性，2025 年狭义基建增速的变化主要取决于：（1）超长期特别国债的规模，若如我们上文预期的2 万亿元，叠加今年未用完的超长期特别国债，即便“两新”比例提升，2025 年特别国债对基建的贡献也能够接近约1.5 万亿元，和今年的1.7 万亿元基本持平。（2）新增专项债的规模，若如我们上文预期的4.5 万亿元，扣除用于收购土地和住房的部分，大概率也能够与今年新增专项债中用于基建的部分（3.1 万亿元）基本持平。（3）在这一基础上，再叠加化债政策对地方财力的释放和项目的恢复动工，则2025 年狭义基建同比增速预计将较今年小幅修复。

    　　2025 年化债政策是相对确定的，即“6+4”框架中的2 万亿元和0.8 万亿元。节奏方面，考虑到用于建设的专项债和特别国债往往在二三季度达到发行高峰，为错峰发行，我们预期化债类地方债或将在一季度集中发行，少量延后至二三季度。此外，2025 年四季度可能还将迎来部分2026 年化债额度的提前发行，进而将化债周期再次缩短，以使得地方政府更好地腾出财力发展经济。

    　　对于2025 年，目前已确定的将用于化债的地方债有2 万亿元专项债；叠加来自每年新增专项债额度中的0.8万亿元。共计2.8 万亿元，略低于今年的3.3 万亿元。

    　　与今年不同的是化债节奏相对不确定。我们预计此类地方债的发行时间主要集中于一季度和四季度，四季度可能涉及部分2026 年额度的提前发行——考虑到用于建设的专项债、特别国债往往在二三季度达到发行高峰。

    　　并且，2024 年四季度，财政的工作重心也落在了化债类地方债的发行和化债工作的推进，对于明年的项目筹备也暂缺时间。因此，一是为错峰发行，二是需准备时间。我们预期化债类地方债或将在一季度集中发行，少量延后至二三季度；而四季度或将迎来2026 年的化债类地方债提前发行一部分，如1 万亿元等，进而将化债周期再次缩短，以使得地方政府更好地腾出财力发展经济。

    　　除确定的2.8 万亿元外，2025 年地方债存量空间（也可称之为“结存限额”）预计还剩余0.8 万亿元左右。明　　年或将如今年类似，再度使用存量空间中的一部分，如4000 亿元，继续补充地方政府财力、消化政府拖欠企业账款和化解存量政府投资项目债务。上文我们提到，“6+4”的化债框架内，所对应的隐债类型大概率以金融类的债务为主。这就意味着“6+4”框架外的化债类资金（如结存限额的使用）越多，能够化解非金融类债务的概率则相对越大。

    　　中央经济工作会议强调发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效。在财政方面，具体提到10“统筹推进财税体制改革，增加地方自主财力”；中财办近期也表示11“推进财税体制改革，在零基预算改革、部分品目消费税征收环节后移等方面争取新突破”。因此，此前三中全会12提出的“推进消费税征收环节后移并稳步下划地方”预计也将加快推进。除消费税外，三中全会提到的央地财政关系调整，增加中央支出比例、降低地方财政负担；完善国有资本经营预算；以及推进水、能源、交通等领域价格改革等方向，也将进一步缓解地方财政压力。

    　　中财办指出：“这次中央经济工作会议提出统筹推进财税体制改革，增加地方自主财力，这将为化解地方政府债务风险提供制度性支撑”。对此，我们在前期报告《三中全会中的财税体制改革》中提到，本次《决定》中透露的财税体制改革相关有以下几大要点：

    　　（1）央地财政关系调整，增加中央支出比例、降低地方财政负担。通过扩大地方税权、增加转移支付、减少地方事权等方式减轻负担。其中需要注意的是下沉部分非税收入管理权限的方式增加地方财力，非税收入包括了国有资源资产有偿使用收入、国有资本经营收入等。这一方式再结合《决定》13提到的“推进水、能源、交通等领域价格改革”、“完善国有资本经营预算”等方向，若能持续推进，也能一定程度减轻地方财政负担。

    　　（2）税制改革。一是改革消费税、增值税，此次落地符合市场预期。二是改革地方附加税，市场前期对此关注较少。三是改革完善绿色税制。四是改革个人所得税。五是研究同新业态相适应的税收制度。后三者虽并非为增加地方财力而设，但一定程度上也可增加地方可支配财力。

    　　另外值得注意的是，原先的债务参考指标（如债务率、负债率等），目前已有所突破。因此至少在中央财政层面，相关指标已不再是政策制定的硬性约束，财政政策的想象空间被打开。而债务付息仍是相对硬性的指标，近年来付息占支出比重逐年增大，预计2024 年末政府债付息占支出比重约为5.8%；若考虑隐性债务则这一比重有可能更高。为进一步打开财政空间，除了要保证分子端即利息规模稳定外，更合意的方向是扩大分母端，通过经济增长提升财政收支规模，即从“在化债中发展”转化为“在发展中化债”。

    　　经测算，在不考虑隐性债务的情况下，2024 年末、2025 年末的负债率预计分别约为62.5%、69.4%。在考虑隐性债务的情况下，2023-2025 年末的负债率预计分别约为67.5%、71.8%、76.9%。由此看，国际负债率60%警戒线已不再是硬性约束指标。与之类似的债务率指标，其国际警戒线通常是90%-150%。在不考虑中央债务的情况下，地方债务率于2020 年突破警戒区间下限90%，2023 年末为142%，接近警戒区间上限150%。预计2024 年末、2025 年末的债务率预计分别约为170%、196%。

    　　当然，债务付息方面则仍是硬性约束，近年来付息占支出比重逐年增大。2023 年付息规模约为2 万亿元，占比约为5.2%，预计2024 年末这一占比将上升至5.8%。若考虑隐性债务的付息情况，这一规模则将会更大。

    　　因此，为保证付息规模占支出比重维持在相对低位，一则可通过降低债务规模、减少债务增量完成，但短中期内这一方式暂时受限；二则可通过控制利率水平的方式，目前这一情况已基本实现；三则可通过逆周期政策调节、增加财政收入，进而做大分母端的方法完成，这也是相对较为合意的政策方向。

    　　对于资产定价环境来说，一是更加积极的财政政策实质上是通过公共部门扩张解决有效需求不足、“最终借款人”不足等问题，关注它对于名义增长中枢的影响，它的斜率将最终决定企业盈利和利率；二是财政直接支持的领域，如城市基建、“两新”，以及明年可能存在的其他民生消费领域，将存在政策红利；三是化债将有利于存在to G 属性的行业应收账款的盘活，带来相关行业资产负债表重估；四是在“能早则早、宁早勿晚”的精神14下，2025 年财政节奏将大概率前置，如果明年信贷也一定程度回归开门红的季节性，则会存在政策共振，对金融市场预期会存在一定指引。

    　　风险提示：对政策的理解不到位，经济下行超预期，财政刺激政策低于预期，财政节奏慢于预期，地方投资审慎程度超预期，土地市场景气度低于预期，货币政策低于预期，价格走势低于预期，海外冲击超预期，出口下行超预期，地缘风险超预期。