复盘与思考:

    　　12 月24 日，股债分化，股市普涨，而债市长短端走势继续明显，3 年以内短端利率债大多继续下行，而长债则在资金面波动、财政发力预期之下单边上行。上证、沪深300 指数分别上涨1.26%、1.27%，前日跌幅较大的中证1000、中证2000 指数分别上涨1.12%、1.0%；中证可转债指数上涨1.76%；7 年、10 年和30 年国债收益率分别上行2.5bp、1.5bp 和4bp，3 年国债小幅下行1bp；商品延续上涨，黄金、白银价格分别上涨0.07%、1.01%，铜价上涨0.01%；基建地产类商品中，螺纹钢、铁矿石、玻璃分别上涨0.91%、1.29%和1.68%。

    　　长债全天基本呈现单边上行的走势，10 年国债活跃券（240011）重回1.7%以上，背后的两个核心推动因素：

    　　一是资金面波动。早盘逆回购到期3554 亿元，央行续作641 亿元，净回笼资金2913 亿元。央行净回笼的操作可能主要是由于前一日资金面的宽松，短期资金缺口并不大。因而，尽管央行持续回笼资金，上午资金面整体较为宽松，DR001 基本在1.30-1.35%之间波动。不过28D 国债招标折合收益率低至0.35%，持平超额准备金利率，下午市场担忧银行收到流动性相关的指导，叠加临近年末的关键时点， CNEX 资金情绪指数从上午的44-49 上行到55左右偏紧张的水平，对应资金利率DR001 也一度上行至1.5%左右。全天来看，DR001 加权利率上行3bp 至1.34%，不过DR007 下行4.5bp 至1.5%，支持跨年的DR014 也下行2bp 至1.94%，当前2%以下的跨年成本远低于6 月和9 月跨季，反映出资金面虽有波动，但整体仍然偏宽松。

    　　往后看，随着跨年的临近，资金面维持平稳或是监管首要考量因素，收紧资金面的概率不高。25 日MLF 续作（参考前月同样到期14500 亿元，MLF 续作9000 亿元+买断式回购8000 亿元），同时可能继续净买入国债（可能规模约2000 亿元），预计合计投放中长期资金近2 万亿元，且12 月为财政支出大月，跨年资金面有望维持相对宽松的状态。

    　　受到资金面边际收敛的影响，存单利率转为上行。9 个月、1 年AAA 存单到期收益率分别上行0.4bp、3bp 至1.63%、1.625%，不过一级发行价格继续下台阶，根据各银行12 月24 日询价结果，12 月25 日1 年期国股行存单发行利率由1.64-1.66%下行4bp 至1.60-1.62%，3 个月和6 个月期限成本下行5-6bp，这反映银行对中长期资金预期仍然较为宽松。此外，在资金面收敛的背景下，短端利率续创新低，部分国债、国开债短久期活跃券下行幅度达到5-10bp，下行幅度较大的主要是剩余期限较短的品种，背后可能主要由银行年末配置需求驱动而非资金宽松。

    　　二是财政发力预期再度升温。临近午间，据财政部官网消息，全国财政工作会议在北京召开，会议指出“要提高财政赤字率”、“要安排更大规模政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑”，这些表述均出自中央经济工作会议通稿，不过市场对财政发力的预期再起，叠加部分交易盘的止盈行为，10 年、30 年国债活跃券全天上行3.5bp、4bp。

    　　2025 年广义财政力度可能还未有定数，一定程度上取决于特朗普上台后加征关税等外部因素，更高的关税税率可能需要力度更大的财政政策予以对冲。特朗普将于2025 年1 月20 日就职，3 月上旬我国召开两会，正介于特朗普就职日和就职百日演说中间。面对特朗普已经推出的关税政策，我们可能会有相应规模的财政对冲。

    　　如果美国出台的关税税率加征幅度在30-40%，我国可能推出较大规模的广义赤字进行对冲。假设按照10%的广义财政赤字率，对应14 万亿左右的广义赤字规模（包括狭义赤字、特别国债、新增专项债和置换债），其中狭义赤字率约4.0%、特别国债约2.5 万亿、新增专项债约4.0-4.4 万亿和置换债2 万亿。与2024 年相比，14 万亿的广义赤字规模增长约2.6 万亿，广义赤字率提升约1.4%。对比财政明显发力的年份，如2020 年，广义财政规模增长约3.5 万亿，广义赤字率提升约3.4%；2023 年广义财政增量也达到2.3 万亿元，广义赤字率提升约1.6%。而如果美国加征的关税税率幅度介于10-20%，广义赤字率可能也会相应稍低。

    　　受财政预期升温带动，A 股行情走强，全天成交额13213 亿元，较昨日（12 月23 日）缩量2244 亿元，较五日均值缩量1267 亿元。全市场74%的个股实现上涨，较昨日的10%大幅上升；82 只个股涨停，较昨日的33 只显著增多。分市值来看，大中盘品种表现领先，沪深300、中证500 和国证2000 分别上涨1.27%、1.32%和1.15%。

    　　风格层面，国证价值指数和成长指数分别上涨1.35%和1.25%。

    　　分行业来看，今日31 个SW 一级行业全部上涨。其中消费行业亮点突出，家用电器、汽车和美容护理分别上涨2.09%、1.61%和1.60%。同时，红利板块继续走强，交运和银行分别上涨1.42%和1.34%。此外，电力设备、非银金融和建筑材料表现靠前，分别上涨1.90%、1.70%和1.58%。而科技板块则涨幅靠后，计算机、通信、军工和传媒分别上涨0.19%、0.29%、0.34%和0.38%。

    　　市场在调整后迎来反弹，但成交却缩量至1.3 万亿元，指向这一反弹趋势仍待巩固。10 月以来，当成交缩量至1.3 万亿元时，行情基本接近反弹区间，例如10 月16 日和11 月26 日。不过，本次缩量环境明显不同，主要体现在大小盘品种的相对表现。在前两轮反弹中，小盘股受杠杆资金和题材炒作热度的支撑，能够驱动行情企稳回升。本次则处于大盘品种显著占优的环境中，而小盘行情则面临业绩预期的考验。这意味着，市场反弹趋势能否延续，或取决于资金抱团大盘股的意愿。

    　　事实上，机构资金或在等待性价比更高的入场时机。对于大盘品种而言，机构资金是重要的参与力量。我们以股票型ETF 资金净流入的角度来观测，上周以来机构资金仍然遵循“高抛低吸”的投资思路，不过净流出额度相对较大，而净流入额度相对不高。具体而言，在12 月18-20 日的上涨行情中，股票型ETF 资金分别净流出64 亿元、30 亿元和61 亿元，而在昨日大幅回调时仅净流入4 亿元，指向机构资金态度仍相对谨慎。从结构上看，沪深300 相关ETF 资金昨日净流出15 亿元，指向机构资金仍倾向于兑现大盘股走强获得的收益。另外，昨日中证2000 大幅回调，相关ETF 资金却仍然净流出3 亿元（在“高抛低吸”的思路下通常净流入），体现出机构资金做多小盘品种的意愿相对不强。

    　　大盘品种类别众多，如何把握后续可能的方向？我们将大盘股分为红利、顺周期和科技品种来分别讨论。红利方面，当前纯债替代+避险思维是市场相对认可的逻辑，体现在国有大型银行品种持续走强。顺周期方面，基本面仍处于缓慢修复的过程中，地产、白酒、化工基本跑输指数，指向短期内顺周期属性或是大盘行情走强的制约因素。科技方面，在小盘行情面临压力后，题材热度开始转移至大中盘科技股，体现在上周四至周五科创50 显著走强，部分科技龙头领涨。不过，由于科创50 筹码分布相对密集，其行情在触及筹码峰后有所回落。这意味着，在这部分筹码的做多情绪发酵之前，大中盘科创品种或偏震荡运行。综合起来看，若优质红利品种出现边际调整，或许是性价比相对较高的加仓时机；大中盘科技股行情则可能需要人工智能、半导体等产业利好进一步驱动。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。