资产配置日报：调不动的债市
复盘与思考:
12 月25 日，小微盘股延续调整，债市止盈情绪强化。上证指数、沪深300 指数全天窄幅震荡，中证2000、万得微盘股指则下跌2.33%、3.16%；中证可转债指数下跌0.25%；10 年、30 年国债收益率分别上行1.3bp、0.5bp至1.74%、2.00%。商品表现相对较好，贵金属方面，黄金、白银价格分别上涨0.29%、0.33%；工业金属中，铜价上涨0.28%；基建地产类商品中，螺纹钢、沥青价格上涨0.21%、0.40%，铁矿石价格持平前一日，玻璃价格则下跌0.73%。
债市交易继续围绕资金变化与止盈情绪展开。
流动性方面，25 号是常规的MLF 续作日，且今日投放的7 天逆回购可支持跨年，因此早盘的央行操作备受瞩目。从结果来看，MLF 续作规模仅为3000 亿元，远远不及12 月1.45 万亿元的到期量；7 天逆回购投放规模为1923 亿元，净回笼1953 亿元；市场关于年内降准的预期也落空。“三重冲击”下，上午债市情绪有所转弱，银行间流动性也小幅收敛。从全天的资金价格来看，央行资金回笼尚未带来借贷成本的系统性提升，虽然R001 上行5bp 至1.52%，但今日起支持跨年的R007 则为1.96%，较昨日的R014 下行2bp，跨年压力不算大，这也使得民生银行资金情绪指数由42.8%降至40.5%，位于中性与宽松水平的交界点。
对于持续承受负息差的短端资产而言，央行投放趋于克制并非积极信号，过去一段时间表现较为突出的中短久期利率债，今日普遍迎来了3-5bp 的大幅调整。相应受到冲击的还有同业存单，一级市场方面，据各银行12 月25 日询价结果，12 月26 日即将发行的存单均呈现明显提价现象，如3 个月大型国股行存单发行定价区间由1.60-1.63%抬升至1.65%-1.66%，6 个月品种的定价区间也由1.63%升至1.67%-1.68%；二级存单收益率对应上行3-5bp，截至12 月25 日收盘，3 个月、6 个月、1 年期存单收益率分别为1.69%、1.68%、1.64%，倒挂现象重新加剧。
长端利率呈现慢调特征，交易盘几乎单边止盈的同时，配置盘的承接力量相对较强。据CNEX10 年期分歧指数，今日长端品种的买卖盘格局较为清晰，基金持续净卖出，银行及保险维持净买入。全天来看，7 年、10 年、30 年国债收益率分别上行2.3bp、1.3bp、0.5bp 至1.64%、1.74%、2.00%。目前国债30Y-10Y 利差为27bp，仅比全年最大利差低约2bp，10Y-7Y 利差也处于年内中位数附近，期限溢价的保护下，10 年比7 年抗跌，30 年比10年抗跌。
从行情推演的角度来看，昨日长端利率调整，今日则轮动至短端利率补调，或许意味着本轮一小波调整暂告一段落。虽然央行公开市场净回笼，但跨年资金面依然相对宽松，使得利率再度大幅调整的可能性或许不大。与此同时，当前市场对于长端利率1 月调整的预期格外一致，市场共识越强，等待1 月进场的资金也越多。因而逢调依然买机，当前或是值得小步加仓的时机。
A 股“大盘涨，小盘跌”的行情延续，全天成交额12946 亿元，较昨日（12 月24 日）缩量267 亿元，较五日 均值缩量1372 亿元。全市场17%的个股实现上涨，较昨日的74%大幅下降；46 只个股涨停，也少于昨日的82 只。
分市值来看，大盘品种表现领先，沪深300 上涨0.05%，而中证500 和中证1000 分别下跌0.93%和1.13%。风格层面，国证价值指数上涨0.34%，而成长指数则下跌0.41%。
成交额向下突破1.3 万亿元，再创924 以来新低。尽管缺少北向资金参与是近两日成交缩量的原因之一（12月24 日下午至12 月26 日圣诞节假期休市），但上周以来成交额持续徘徊于1.3-1.5 万亿元附近，反映出资金参与热度仍处于阶段性低位。至于10 月以来“成交缩量至1.3 万亿->行情即将反弹”的经验规律，我们认为或许难以照搬至当前环境中。当前市场的特征是政策空窗+小盘行情退潮，与10-11 月“政策预期驱动+小盘题材活跃”的环境明显不同。例如昨日下午政策预期一度发酵，但却并未传导至今日的行情中。换言之，市场进入了924 以来一段相对陌生的时期，即政策预期暂时不构成主要矛盾，同时大盘红利品种作为强势品种的阶段。在这一阶段中，924 以来的部分经验规律可能失效，简单类比的方法或许并不妥当。
不过，在2024 年的权益市场中，仍然存在两段行情值得参考。第一段是4 月中旬小微盘股大跌。4 月12 日退市新规发布后，市场对小微盘股退市风险的担忧发酵，中证2000 在4 月15-16 日共下跌10.94%。4 月16 日晚间，证监会指出“（退市新规）并非针对小盘股”，小盘行情在4 月17 日迎来大幅回升。值得注意的是，这一超跌修复的过程基本完成于一日之内，随后行情进入了盘整区间。直至4 月底，多地地产限购政策优化，市场整体风险偏好随之提振，小盘品种才进入趋势性的上涨区间。这提示我们，即使小盘股存在超跌的可能性，把握其反弹节奏的难度仍然较高，尤其在上市公司2024 年业绩预告即将披露的时点下，参与小盘博弈更应持谨慎态度。
第二段是8 月中下旬银行股逆势大涨。在8 月持续缩量回调的环境下，红利板块备受绝对收益机构青睐，尤其是股息更具保障的国有大型银行品种， SW 国有大型银行指数在8 月9-27 日累计上涨10.64%（万得全A 同期下跌3.27%）。不过，随着银行股的持续走强，其“容错空间”愈发收窄。8 月底半年报披露后，银行净息差压力再度进入投资者的视野。事实上，净息差压力本应在市场的预期之内，但却成为8 月底-9 月初银行股大幅回调的触发因素。这提示我们，尽管银行股行情持续走强，但我们仍然需要关注边际调整的可能性。站在年末，考虑到年末保费收入通常较高，同时纯债静态收益日渐走低，核心红利品种行情具备逻辑支撑，等待边际调整再加仓或许是更稳健的选择。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎
