贸易环境不确定性上升，明年出口或有所承压

    今年出口对经济增长有较大贡献，前三季度我国商品与服务净出口对GDP 的贡献率高达23.8%（前值-14.9%），达到近十年来的相对高位。随着特朗普当选美国总统，明年国际贸易环境的不确定性上升，外需对GDP 的拉动或有所放缓。尽管短期来看，“抢出口”因素或有望对今年四季度乃至于明年一季度的出口构成支撑。

    但中期而言，综合考虑关税扰动、海外库存偏高以及今年高基数的影响，我们认为明年出口或仍面临下行压力，出口拐点可能在明年二季度左右出现。

    加强超常规逆周期调节，国内宏观环境有望持续改善今年9 月中下旬以来，逆周期调节政策已经开始提力加速。展望2025 年，国内宏观环境有望持续改善。随着海外主要经济体逐步推进降息、中国的货币政策空间将进一步拓宽。近日，12 月政治局会议提出加强超常规逆周期调节，货币政策2011年以来首次调整定调为“适度宽松”，预计将有较大力度加码，财政政策也将更加积极，更多增量政策或进一步推出，此外会议还指出明年要“防范化解重点领域风险和外部冲击”，并着重强调“稳住楼市股市”，有助于提振居民与经营主体信心。

    投资有望进一步回升

    今年以来，广义基建投资增速先降后升，但整体仍保持在相对较高的水平（1-11月同比9.4%），其中电力相关投资是基建投资增长的主要驱动力，其他领域基建投资表现偏弱；制造业投资保持较高增速(1-11 月同比9.3%）。展望2025 年，随着明年财政政策更加积极，叠加财政资金使用效率提升，我们预计基建投资有望全面提速；“两新”政策将加大支持力度，叠加企业经营预期改善，制造业投资也有望保持扩张；由于地产投资占比已经下降，地产投资放缓对GDP 影响或趋于弱化。

    补贴加力叠加信心改善，消费有望加快修复

    今年1-11 月，我国社会消费品零售同比增长3.5%，整体而言较去年有所放缓（2023年同比7.2%）。近期在消费品“以旧换新”补贴措施加力支持下，汽车、家电、家具等大宗商品消费大幅增长，带动商品消费增速回升。展望2025 年，在中央经济工作会议和12 月政治局会议“大力提振消费”的要求下，“以旧换新”等消费补贴政策有望力度加大和范围拓宽。12 月政治局会议提出“稳住楼市股市”，中央经济工作会议进行了更详细的部署，这也有助于增强居民信心，消费有望加快修复。

    内需有望“接力”外需，2025 年GDP 同比增速或在5%总体而言，我们预计2025 年内外需或将迎来“接力”，外需对GDP 的拉动或有所放缓，内需则有望加快修复，全年GDP 同比增速可能达到5.0%。投资方面，基建投资有望加速，制造业投资也有望保持扩张；消费方面，随着“以旧换新”等补贴政策力度加大和范围拓宽，叠加居民风险偏好的改善，消费也有望进一步修复；净出口方面，由于关税政策、高基数、海外库存偏高的影响，出口可能面临下行压力，进口则有望随内需修复而改善，整体而言，净出口对GDP的贡献有所下降。

    风险提示：政策与预期不一致，地缘政治恶化，外需超预期下行，地产出现系统性风险。