核心观点

    　　财政转型意味着新老模式切换，旧有财政框架遗留的预算外债务，是财政转型之前需要解决的问题。

    　　2024 年二十届三中全会之后，中央紧接着开启了一轮近年最大规模化债，原因在此。

    　　我们预计未来将落地新的政策框架勾勒央地关系，这也是“深化财税体制改革”的必经步骤。

    　　2025 年处于新老财政框架转型关键年份，也是二十届三中全会召开之后首年，2025 年财政将聚焦于新老框架转置中的化债问题。

    　　考虑到货币财政联动性，我们不妨将2025 年称为“货币”财政年份。

    　　“货币”财政对流动性的影响大于对资产分子端影响，评估2025年财政对资产影响，我们需要充分重视这一点。

    　　摘要

    　　一、2024 年财政：政府行为模式悄然转变

    　　（一）预算内债务扩张但预算外融资收缩

    　　2024 年，政府债券净融资规模创新高，政府债券融资占社融的比例大幅提升至32.5%。

    　　而预算外净融资规模显著回落，城投有息债务净增加预计3. 1 万亿，相比近年每年净增6 万亿左右的规模大幅回落，几乎减半。

    　　（二）广义财政收支的总体力度趋于收敛

    　　2024 年，两本账合计的广义财政收入负增长，且创近四年新低，相比年初预算的缺口预计达到1.8 万亿，连续第三年出现收入缺口，且相比上年有所扩大。

    　　收入不及预期之下，财政部表示将多措并举完成全年预算目标，我们预计两本账支出增速约4.7%，虽正增长但仍低于年初计划，相比年初预算缺口仍有1.2 万亿。

    　　（三）2024 年末开启近年最大规模化债

    　　自2018 年开启十年化债以来，经过地方政府积极消化、中央财政点状排雷共同努力，2023 年化债近半， 余额14.3 万亿元。

    　　由于广义财政收入迭创新低，预算外融资今年又大幅收缩，地方政府自行化债压力与日俱增。隐债化解思路因此出现根本转变，从点状式排雷向整体性除险转变，一次性增加10 万亿化债资源。

    　　二、2025 年财政：财政转型依然是主线

    　　（一）三中全会指向央地关系重塑

    　　房地产供需格局已由供不应求转向供需基本平衡，房地产销售、投资系统性下台阶，地方财政扩张的基础趋势性收缩。政府决心重塑央地关系，防范化解债务风险，加快城投转型，缩减地方低效投融资。

    　　（二）近年财政转型持续推进

    　　从一般公共预算看，地方支出占比开始回落，而中央支出占比相应开始走高。

    　　从基建投资结构看，地方主导的公共设施、道路等投资走弱，中央参与度更高的重大项目如电力投资增速则进一步加快。

    　　从政府赤字融资看，近年地方赤字不再增长，而中央赤字则不断调增。

    　　从地方支出结构看，民生支出占比持续攀升，基建支出占比下降。

    　　（三）2025 年财政转型重点是化债

    　　土地出让金下行后地方现金流收缩，较难支撑债务在议论大规模扩张，高息债务付息压力已是当下不可忽视的问题，因此需要一轮中央支持的债务化解。

    　　三、2025 年主要财政数据预测

    　　（一）一般公共财政收支预测

    　　税收收入与名义GDP 增速正相关，非税收入与土地出让金负相关，是地方政府对冲土地财政压力的主要工具。

    　　结合相关假设，我们预计一般公共财政收入22.74 万亿，增长4.3%，高于2024 年预估的0.6%。

    　　一般公共财政支出由公共财政收入、赤字及使用结转结余及调入资金组成。我们对赤字率的中性预期为提高至　　2023 年的3.8%，对应赤字5.3 万亿。使用结转结余及调入资金规模假设与2024 年一致。

    　　合计可得一般公共财政支出为30.14 万亿，增长5.6%，高于2024 年预估的4%。

    　　（二）政府性基金收支预测

    　　商品房库存仍在历史最高位徘徊，房企对土地的需求难有明显改善，严控增量下地方政府供应土地也将受到制约。因此简单假设土地出让收入延续近年下行趋势，增长-20%。其他政府性基金收入增速与2024 年的3.1%一致。合计可得政府性基金收入5.03 万亿，增长-14.3%，高于2024 年预估的-17%。

    　　政府性基金支出由政府性基金收入、特别国债、地方政府专项债、使用结转结余及调入资金组成。明年已明确大幅增加“两新”超长期特别国债资金，“两重”也将增加，预计特别国债或翻倍至2 万亿。考虑到专项债将用于土储、收购存量房，预计扩至4.5 万亿。合计可得政府性基金支出11.60 万亿，增长7%，略高于2024 年预估的6.7%。

    　　（三）广义财政收支及赤字预测

    　　中性情景下，两本账合计支出预计41.71 万亿，同比增长6%，高于2024 年预估的4.7%。

    　　政府狭义目标赤字率为3.8%，提高0.8 个百分点，与2023 年并列位于历史最高水平，赤字规模为5.3 万亿，提高1.25 万亿。

    　　广义赤字率为8.5%，提高1.7 个百分点，处于历史最高水平，广义赤字规模为11.8 万亿，提高2.85 万亿。

    　　风险提示：地产行业走向仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期；地缘政治冲突超预期。