报告摘要：

    　　12 月25 日，国务院办公厅发布《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》1（下简称《意见》），我们简要点评如下：

    　　《意见》带来的最大变化是专项债券投向领域由原先的“正面清单”2+“负面清单”管理，改为仅“负面清单”管理。“负面清单”之外皆可申请专项债券资金。这就意味着各省在申请专项债时，可更方便因地制宜申报项目，投向将更多元，更易寻找适合本地区的特色项目。我们理解这将有利于缓解近年来专项债所面临的部分地区缺乏符合条件项目的现状。

    　　《意见》指出，实行专项债券投向领域“负面清单”管理。将完全无收益的项目，楼堂馆所，形象工程和政绩工程，除保障性住房、土地储备以外的房地产开发，主题公园、仿古城（镇、村、街）等商业设施和一般竞争性产业项目纳入专项债券投向领域“负面清单”，未纳入“负面清单”的项目均可申请专项债券资金。专项债券依法不得用于经常性支出，严禁用于发放工资、养老金及支付单位运行经费、债务利息等。

    　　《意见》带来的另一变化是扩大专项债券用作项目资本金范围，增加新兴产业基础设施、传统基础设施智能化改造，以及卫生健康、养老托育、省级产业园区基础设施等领域，并将各省资本金使用上限自25%提升至30%。

    　　在这些增加领域中，较为集中的一是新兴产业基础设施，这有望带来“新基建”的新一轮升温，以科技相关的基础设施建设带动产业创新的加快；二是城市更新的扩容，旧改、棚改、城中村改造等，这有望在2025 年提升各省财政撬动投资的能力。

    　　前期报告《探究超常规组合：2025 年财政政策展望》中我们提到，2024 年新增专项债资本金范围扩增至17 个领域3。但2024 年的扩容并未带来专项债作资本金比例的显著提升，企业预警通数据显示，2024 年专项债作资本金比例7.6%，与前期的7.7%基本持平。变化不大主要源自部分亟需资本金的领域尚未纳入，“若城中村改造等纳入专项债可作资本金范围，则将更好地提振财政对地产领域的撬动作用”。

    　　需要注意的是，由于2024 年专项债作资本金的比例为7.6%，根据企业预警通数据，2024 年使用专项债作资　　本金比例最高的省份广西也仅达到 15.59%。因此，本次上限 提升至 30%对部分省份影响不大，更重要的是领域的扩容。

    　　本次新增的领域有：货运综合枢纽、卫生健康、养老托育、省级产业园区基础设施（原先仅限于国家级）、城市更新（城镇老旧小区改造、棚户区改造、城中村改造、老旧街区改造、老旧厂区改造；城市公共空间功能提升及其他城市更新基础设施建设）、新型基础设施（云计算、数据中心、工业互联网、算力设备及辅助设备基础设施；铁路、港口、高速公路、机场等传统基础设施安全性、智能化改造）、前瞻性战略性新兴产业基础设施（信息技术、新材料、生物制造、数字经济、低空经济、量子科技、生命科学、商业航天、北斗等相关产业基础设施）。

    　　《意见》指出，扩大专项债券用作项目资本金范围。在专项债券用作项目资本金范围方面实行“正面清单”管理，将信息技术、新材料、生物制造、数字经济、低空经济、量子科技、生命科学、商业航天、北斗等新兴产业基础设施，算力设备及辅助设备基础设施，高速公路、机场等传统基础设施安全性、智能化改造，以及卫生健康、养老托育、省级产业园区基础设施等纳入专项债券用作项目资本金范围。提高专项债券用作项目资本金的比例，以省份为单位，可用作项目资本金的专项债券规模上限由该省份用于项目建设专项债券规模的25%提高至30%。

    《意见》进一步优化专项债项目的收益平衡问题。除项目收入、政府性基金预算收入外，明确了调度其他项目收入、项目单位资金和专项债券项目财政补助资金用于偿还专项债本息，严防专项债券偿还风险。近年来国债与地方债付息支出比重逐年增大，专项债付息占第二本账的比重上升；省际分化趋势也愈发明显，存在一定的潜在风险。本次《意见》确定了省级政府承担兜底责任，并强调可安排财政补助资金偿还本息，意味着或将可通过第一本账一般公共预算收入（以税收收入为主）偿还专项债，这不仅扩大了专项债偿还的安全边际，还扩大了未来专项债规模提升的空间。

    　　前期报告《探究超常规组合：2025 年财政政策展望》中我们提到，将第一本账中的普通国债、一般债付息规模，和第二本账中的特别国债、专项债付息规模合并后可以看到，近年来付息占支出比重逐年增大。2023 年付息规模约为2 万亿元，占比约为5.2%，预计2024 年末这一占比将上升至5.8%。

    　　实际上，由于专项债纳入第二本账政府性基金预算，而政府性基金预算收入近年来因土地市场下滑显著，专项债付息占政府性基金预算收入比重增长幅度更大，且省份之间分化趋势明显。此外，在这一轮“6+4”的化债政策中，10 万亿元化债地方债均为专项债，这就意味着未来专项债的偿债付息压力将更大。本次改革一定程度上将化解这一风险，提高未来专项债的扩容空间。

    　　《意见》指出，做好专项债券项目融资收益平衡。对专项债券对应的政府性基金收入和项目专项收入难以偿还本息的，允许地方依法分年安排专项债券项目财政补助资金，以及调度其他项目专项收入、项目单位资金和政府性基金预算收入等偿还，确保专项债券实现省内各市、县区域平衡，省级政府承担兜底责任，确保法定债务按时足额还本付息，严防专项债券偿还风险。

    《意见》指出开展专项债券项目“自审自发”试点，省级政府批准后不再报发改委和财政部审核。试点主要针对对经济大省4（近年来10 个经济大省专项债额度占比约54%）。对试点省份外的地区，前期已通过发改委和财政部审核的在建项目，将纳入“绿色通道”机制，无需重新申报。此外，专项债审核节奏也从原先的一年一审（通常集中于四季度）改为“常态化申报、按季度审核”，这也将有效加快专项债项目审核效率。需要注意，过去“绿色通道”偏窄、大部分在建项目需年年申报，存在申报不通过的可能性，是专项债发行较缓的原因之一；而原先的一年一审制度对审核效率也是一个考验，分散至季度将提高申报和审核的效率。

    　　《意见》指出，开展专项债券项目“自审自发”试点。下放专项债券项目审核权限，选择部分管理基础好的省　　份以及承担国家重大战略的地区开展专项债券项目“自审自 发”试点，支持经济大省发挥挑大梁作用。试点地区滚动组织筛选形成本地区项目清单，报经省级政府审核批准后不再报国家发展改革委、财政部审核，可立即组织发行专项债券，项目清单同步报国家发展改革委、财政部备案。

    　　《意见》指出，开展专项债券项目“自审自发”试点。下放专项债券项目审核权限，选择部分管理基础好的省份以及承担国家重大战略的地区开展专项债券项目“自审自发”试点，支持经济大省发挥挑大梁作用（《地方政府专项债券项目“自审自发”试点地区名单》详见附件3）。试点地区滚动组织筛选形成本地区项目清单，报经省级政府审核批准后不再报国家发展改革委、财政部审核，可立即组织发行专项债券，项目清单同步报国家发展改革委、财政部备案。

    　　《意见》指出，建立“常态化申报、按季度审核”的项目申报审核机制。对“自审自发”试点地区以外的省份，建立“常态化申报、按季度审核”机制。各地专项债券项目经省级政府审核批准后，依托国家发展改革委、财政部两部门信息系统常态化报送，其中，应在每年10 月底前完成下一年度项目的集中报送，并在次年2 月底、5 月底、8 月底前分别完成该年度第二季度、第三季度、全年项目的补充报送。两部门全年向各地开放信息系统，每年3 月、6 月、9 月、11 月上旬定时采集地方报送数据，并于当月内下发审核结果。

    　　《意见》指出，加大监督问责力度。严肃财经纪律，坚决遏制违规使用问题，对日常监管中发现的专项债券资金闲置和违规使用等问题，督促各地逐笔逐条建立问题台账，严格落实整改要求。对新发生违法违规使用专项债券资金问题的“自审自发”试点地区，情节较轻的，限期整改；情节较重的，停止试点。财政部要对试点地区加强跟踪检查，定期核查专项债券使用情况，对发现存在违法违规问题的行政事业单位和国有企业等，会同相关监管部门按照职责分工依法实施惩戒，选取典型案例公开通报。对不符合发行要求但已发行专项债券的地区，在以后年度新增专项债券额度分配时予以扣减，省级政府要暂停相关市县在建项目续发专项债券“绿色通道”。

    　　这一点意味着尽管自主权有所下放，但并不意味着地方政府可违法违规使用专项债资金。

    《意见》强调，要加快专项债券发行使用，“早发行、早使用”，尽快形成实物工作量。因此，2025 年专项债发行节奏预计将较2024 年明显前置。2024 年专项债发行高峰位于8-9 月，导致10 月初仍有2.3 万亿元专项债还未使用5，部分项目开工可能将延至明年初。而本次改革意味着，未来再次出现这类情况的概率将有所下降，即2021 年、2024 年专项债项目推至明年建设的情况将有所减少。我们预计这一政策的效应在明年3 月开工季将陆续形成。

    　　《意见》指出，加快专项债券发行进度。各地要在专项债券额度下达后及时报同级人大常委会履行预算调整程序，提前安排发行时间，及时完善发行计划，做好跨年度预算安排，加强原有专项债券、已安排项目同新发债券、新项目的有机衔接，统筹把握专项债券发行节奏和进度，做到早发行、早使用。要根据项目实际情况，综合考虑项目建设运营周期、到期债券年度分布等因素，科学确定发行期限，均衡分年到期债务规模。允许专项债券用于在建政府投资项目，优先保障在建项目资金需求，防止形成“半拉子”工程。

    总体来看，《意见》一是大幅扩大了专项债的投向领域和资本金使用范围；二是扩大了专项债偿付的安全边际，为未来专项债规模打开空间上限创造了条件；三是下放部分地区专项债审批自主权、明确往年通过申请的在建项目无需重复申报、并从一年一审变为“常态化申报、按季度审核”。这三项改革有助于解决近年专项债符合条件的项目缺乏、发行节奏偏慢的堵点，有助于显著提升专项债使用效率。对金融市场来说，一则需要关注改革对于明年财政节奏的影响；二则需要关注可能受益于专项债“扩容”的行业。

    风险提示：对政策的理解不到位，经济下行压力短期超预期，地方财政执行节奏慢于预期，地方投资审慎程度超预期，土地市场景气度低于预期，工业价格回升节奏慢于预期 ，海外经济影响超预期，出口下行超预期。