海外经济及政策环境

    　　美国当前货币政策和财政政策“双重宽松”的格局使得短期经济动能保持强劲。但由于当下劳动力市场下行风险和通胀上行风险再次趋于平衡且后者甚至稍占上风，美联储最新点阵图仅给出2025 年降息两次的指引，市场上对于明年1 月停止降息的预期也愈发高涨。往前看，两党过渡期内财政力度大概率退坡。在特朗普政府解决债务上限问题之前，财政部暂时无法新增债务，仅能依靠在央行TGA 账户中的存款维持开支。另外，考虑美联储对于特朗普政策不确定性仍在评估，货币政策的调整为避免出错大概率会采取“慢半拍”的谨慎应对姿态。

    　　欧元区经济内外多重因素共同造就了欧央行当前持续降息的逻辑。虽然其在12 月议息会议上仍未对未来政策路径做出前瞻指引，但从细微之处可见其宽松步伐将不会停止。同时考虑到行长拉加德承认内部对大幅降息有过讨论，以及如果特朗普真的开始对欧元区加征关税，并不排除明年欧央行会大幅降息的可能。

    　　国内经济

    　　近期国内经济修复进程略有波折，但不改稳步回升趋势。需求端，出口同比增速放缓，但在海外假期以及国内出口退税政策共同影响下，高频数据印证出口动能短期仍有保障；国内投资和消费分别受开工淡季和网购促销错位扰动，今年12 月也大概率以稳为主，随着后续政策陆续加码铺开，明年年初将会陆续回升。生产端，在“两新”政策带动下，工业生产整体向好，前瞻指标和库存周期暗示中短期生产前景也有不错态势。通胀修复节奏仍然较慢，国内需求扩大仍是核心变量。

    　　国内政策环境

    　　在9 月末一揽子增量政策推出后，各部委继续围绕经济下行压力、有效需求不足、企业经营困境、楼市股市稳定等问题开展深层次落实工作，取得了不错的成效。而明年作为“十四五”收官之年，不仅要高质量完成既定规划目标任务，更要为“十五五”良好开局打下基础。从12 月政治局会议和中央经济工作会议对于更加积极有为的宏观政策的定调来看，开年宏观政策应该会择机靠前发力，注重落地见效。明年1 月货币政策或有降准操作，财政政策中专项债发行节奏大概率提高。

    　　风险提示：地缘政治风险超预期；经济和政策变化超预期。