报告导读：

    　　2024 年，国内宏观受供给端拉动明显，工业生产、制造业投资继续偏高增长。受居民和地方政府资产负债表拖累，内需中的消费、地产、地方基建修复依旧偏平，并持续拖累信用扩张。而外需对冲国内需求弱势的作用依旧存在。2025 年，外需存在较大不确定性；在“实施更加积极有为的宏观政策”导向下，政策将提振内需置于主要任务之首，预计供需两端将更加平衡。后期若政策持续落地，预计“宽信用”将温和回升，从领先指标M1M2 剪刀差的指示意义来看，预计下半年实体经济和价格修复将更加明显。

    　　当前宏观面低需求低价格与低库存的三低格局下，商品与国债的墨菲定律延续。12 月FOMC 会议释放鹰派信号，全球资产短期再次进入避险模式。库存周期上看，中美的周期共振先下才能打出往上的空间，资产价格也是如此。当前通胀与增长仍然有待复苏，逻辑上暂时不改债牛趋势。作为提振内需和应对外部压力的后手，明年两会的财政政策值得期待。彼时利空出尽后，或迎来风险资产的反弹。

    　　风险提示：外部贸易摩擦超预期、内部政策力度不及预期