核心观点：规上工业企业利润仍处于负增区间，但随着存量政策有效落实，一揽子增量政策加快推出，政策组合效应持续发挥，11 月单月工业企业利润增速降幅进一步收窄，企业效益延续改善。11 月企业利润三因素格局较上月变化不大，但单月量、价、利润率均环比改善，而利润率的进一步修复较为明显。具体而言，“价”依旧保持低位徘徊，但PPI 环比降幅继续收窄；“量”依旧不差，生产端韧性仍强；“利润率”在上月明显触底反弹后进一步修复，带动单月工企利润降幅继续收窄。

    工业企业库存周期延续回踩，但企业微观杠杆率出现触底回升信号，负债增速自去年12 月以来首次超过资产和所有者权益增速，我们认为背后是企业盈利尤其是利润率的连续修复带动，以及本轮稳增长政策尤其是金融政策的进一步显效支撑企业加杠杆信心。向前看，企业微观杠杆率出现初步修复，企业端宽信用若能够进一步加力提效，企业加杠杆意愿有望继续修复，叠加价格端的逐步企稳，企业预期的进一步改善有望带动企业补库意愿回升。

    国家统计局发布11 月工业企业利润数据：1-11 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额66674.8 亿元，同比下降4.7%，增速较1-10 月份回落0.4 个百分点。

    11 月单月，规上工业企业利润同比增长-7.3%，增速较10 月份回升2.7 个百分点，当月降幅延续收窄。分所有制看，1-11 月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额20387.7 亿元，同比下降8.4%；股份制企业实现利润总额50143.0亿元，下降5.7%；外商及港澳台投资企业实现利润总额16062.9 亿元，下降0.8%；私营企业实现利润总额19649.1 亿元，下降1.0%。总体而言，规上工业企业利润仍处于负增区间，但随着存量政策有效落实，一揽子增量政策加快推出，政策组合效应持续发挥，11 月单月工业企业利润增速降幅进一步收窄，企业效益延续改善。

    量-价-利润率拆分：单月量、价、利润率均环比改善

    1）量：11 月工业增加值同比增长5.4%，强于10 月的5.3%。生产端韧性仍然较强，标准调整调结构，“两新”政策促内需，工增同比继续运行在较高水平，新动能行业增长延续较强，带动整体工业生产增长；传统工业行业继续调整优化，以产能置换、升级为重要方向，明年需关注出口的潜在扰动。

    2）价：11 月PPI 同比-2.5%，强于10 月的-2.9%。PPI 环比由降转涨，同比降幅收窄。高频数据与PPI 读数存在差异或存在两大原因：一是大宗商品高频价格指数传导至企业端可能存在时滞，此外PPI 编制中抽选年主营业务收入2000万元及以上的工业企业作为调查对象，可能受到样本影响；二是期货合约收盘价亦受到近期政策会议召开时间影响，或增大拟合测算偏误。关注国内的需求催化 （例如政策刺激+兑现等）以及产业需求的催化（例如新能源、人工智能等）带动PPI 上行。

    3）利润率：单月利润率进一步回升，筑底进一步确认。1-11 月营收利润率累计值为5.40%，较1-10 月回升0.11 个百分点，同比下降0.42 个百分点。10 月单月，营收利润率为6.38%，可比口径下去年同期为6.97%，单月利润率同比仍弱，但在环比上继续回升。同时，考虑到11 月BCI 企业销售前瞻指数及企业利润前瞻指数仍在回升，后续企业盈利或呈现持续性修复态势。

    从成本-费用角度看，1-11 月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.34 元，同比增加0.42 元，环比减少0.05 元；每百元营业收入中的费用为8.40 元，同比增加0.05 元，环比减少0.02 元。11 月工业企业成本压力与费用压力均在边际减弱，推动利润率进一步修复，但绝对水平仍在近几年高位。

    综合来看，11 月企业利润三因素格局较上月变化不大，但单月量、价、利润率均环比改善，而利润率的进一步修复较为明显。具体而言，“价”依旧保持低位徘徊，但PPI 环比降幅继续收窄；“量”依旧不差，生产端韧性仍强；“利润率”在上月明显触底反弹后进一步修复，带动单月工企利润降幅继续收窄。

    利润结构与利润格局：利润进一步向中游装备制造业和上游原材料工业集中? 行业利润结构：11 月采矿业、原材料工业、中间品制造业、装备制造业、消费品制造业、公用事业单月同比分别为-13.2%、-13.6%、+2.9%、+0.6%、+0.2%、+10.9%，其中，除消费品制造业（+0.91pct）外，采矿业（-0.55 pct）、原材料工业（-1.55 pct）、中间品制造业（-3.35 pct）、装备制造业（-0.35 pct）、公用事业（-0.51 pct）的利润增速均环比回落。进一步看，随着宏观政策发力显效，工业品出口持续增加，消费品制造业利润由降转增；装备制造业利润增速虽边际降速，但在制造业高端化、智能化、绿色化深入推进的背景下，高端装备制造行业利润增长仍然较快；此外，随着“两新”政策持续落地显效，相关行业利润快速增长，专用设备制造业、家电、家装、厨卫等消费品领域均表现较好。

    细分行业层面，1-11 月累计来看，较1-10 月改善幅度较大的行业包括开采辅助（+134.6pct）、黑色冶炼（+99.9pc）、饮料茶酒（+14.7pct）、专用设备（+4.3pct）、电器机械（+2.0pct）等行业；较1-10 月弱化幅度较大的行业包括有色冶炼（-19.8pct）、黑色采选（-18.3 pct）、造纸（-14.5 pct）、电子设备（-5.5 pct）、化纤（-4.7 pct）、汽车（-4.1 pct）、家具（-4.0 pct）等行业。

    行业利润格局：11 月单月，原材料工业、中间品制造业以及消费品制造业的利润份额边际抬升，而采矿业、装备制造业、公用事业边际回落；1-11 月累计来看，装备制造业利润份额提升0.1pct、原材料工业提升0.8pct、中间品制造业提升0.1pct。累计视角下，工业企业利润份额进一步向中游装备制造业和上游原材料工业集中，我们认为背后或受标准调整逻辑影响，传统工业制造业行业产能置换、升级正在推进，制造业高端化、智能化、绿色化进程持续推进。

    库存周期：库存增速延续回踩。库存周期角度看，名义和实际库存均延续弱回补态势，价格因素影响下的实际库存增速更快，但名义和实际库存增速均连续2 个月 回落。11 月，工业企业名义库存同比增长3.3%，相比10 月回落0.6 个百分点，连续4 个月回落。经PPI 调整后，可比口径下11 月工业企业实际库存同比增长5.9%，相比10 月回落1.1 个百分点。工业企业补库特征持续弱化，但在存量政策加快落实以及一揽子增量政策加力推出带动下，11 月广义库销比延续小幅回落，但整体仍处在相对高位，后续关键在于政策逐步加力能否改善企业预期带动企业补库意愿回升。

    微观杠杆率：加杠杆意愿有望触底回升。企业微观杠杆率角度看，工业企业负债扩张意愿有望触底回升，11 月负债增速高于资产增速0.2 个百分点。工业企业资产负债率自年初在环比上有所修复，11 月录得57.9%，高于10 月，可比口径下同比增长0.11 个百分点，工业企业加杠杆意愿或逐步修复。11 月，工业企业资产、负债、所有者权益同比分别增长4.7%、4.9%、4.6%。负债增速自去年12 月以来首次超过资产和所有者权益增速，我们认为背后是企业盈利尤其是利润率的连续修复带动，以及本轮稳增长政策尤其是金融政策的进一步显效支撑企业加杠杆信心。

    向前看，企业微观杠杆率初步反弹，企业端宽信用若能够进一步加力提效，企业加杠杆意愿有望继续修复。

    风险提示：（1）政策力度或落地效果不及预期；（2）国际地缘政治局势变化超预期；（3）规上工业企业效益数据不同期之间存在不可比因素，相关测算可能存在误差。