主要观点

    11 月工业企业利润数据：利润依然承压

    11 月，规模以上工业企业利润同比增长-7.3%，10 月为-10.0%，1-11 月累计增速为-4.7%。库存方面，截止至今年11 月，库存同比3.3%，前值为3.9%。

    量、价、利润率拆分来看，量价略有回升，收入增速及利润率偏低。PPI 同比，11 月同比为-2.5%，10 月为-2.9%。工业增加值11 月增速为5.4%，10 月为5.3%；收入端11 月增速为0.92%，10 月为0.24%。利润率方面，11 月为6.38%，去年同期（可比口径）为 6.97%。利润率拆分来看，11 月毛利率为15.1%，去年同期为16.0%；费用率为8.22%，去年同期为8.53%；其他损益收入比为0.54%，去年同期为0.40%。

    分行业来看，11 月，采矿业利润增速降幅收窄，同比为-18.1%，10 月为-28.9%。

    制造业增速为-7.2%，前值为-7.1%。电热气水增速为5.82%，前值为6.01%。

    值得注意是的酒饮料的利润高增，受其投资收益的确认影响较大。11 月，酒饮料单月利润总额为527.6 亿，去年同期为134.7 亿，增加392.9 亿，拉高11 月工业企业整体利润增速4.5%。

    利润点评：ROA 继续下行，接近贷款利率

    （一）为什么关注ROA？

    ROA 的计算方式为：过去12 个月的利润总额/（(期初资产+期末资产)/2）。由于利润总额为税前数据，这一计算略有高估。

    ROA 衡量的是总资产的盈利能力。而总资产部分来自债务（债权），部分来自所有者权益（股权）。因而，ROA 与企业的贷款利率具有可比价值，差值越小，意味着盈利分配给债权部分的比例越高，分配给股权部分的比例越低。

    （二）今年以来ROA 走势

    11 月末，ROA 降至4.25%，低于前值4.34%。与2023 年12 月末相比（4.75%），下行幅度达到50 个bp。

    （三）ROA 与贷款利率差值持续收窄

    进一步，我们关注ROA 与贷款利率的差值。央行每个季度公布的贷款利率中有一般贷款利率，一般贷款中包括企业贷款。但时间序列上一般贷款利率更长，我们分析ROA 与一般贷款利率的差值。目前一般贷款利率更新至9 月，为4.15%，即差值为0.1%，属于偏低水平。（注，若考虑到10 月LPR 的下调，差值要高于这个数）。2008 年以来，ROA 与贷款利率差值均值为0.77%。

    经验来看，差值的回升有两种可能。一种是ROA 继续下行，但贷款下行速度加快，以扩大这一差值。如2008 年四季度至2009 年上半年、2014 年四季度-2015 年。另一种是ROA 快速上行，差值扩大。如2009 年下半年-2010 年、2017 年、2020 年下半年-2021 年等。当下来看，考虑到明年上半年之前PPI同比继续为负，ROA 在明年上半年之前或难回升，若后续ROA 继续回落，降低贷款利率的必要性依然较高。

    风险提示：

    工业品价格下跌，ROA 继续下行。