11 月工业企业利润同比跌幅连续第三个月收窄，但仍然处于较深下跌区间尚未转正。改善主要来自降息后的费用压降效应。11 月工业企业利润累计同比-4.7%、单月同比-7.3%，分别较10 月跌幅扩大0.4 个百分点和收窄2.7 个百分点，呈现四点结构性特征：1）降息带动的费用率下降是当月利润改善的主要原因，10 月LPR大幅下调，从11 月开始对企业财务费用起到了显著的压降效果，11 月累计费用率大幅下行0.02 个百分点至8.4%，营业费用对利润同比的贡献也再度提升1.6 个百分点至+4.2 个百分点。2）PPI 跌幅显著收窄、消费补贴效果凸显的背景下，11 月工业企业营收同比小幅回升0.6 个百分点至0.8%，对当月利润同比的贡献也有小幅改善，但受出口回落、置换化债启动基建投资意外回落等影响，营收改善幅度相对温和。3）国际油价低位趋稳，11 月累计成本率较10 月下行0.05 个百分点至85.34%的近四个月低点，营业成本对当月利润同比的拖累稍收窄0.4 个百分点。4）资本市场整体高位运行，11 月以投资收益为主的其他非经常性利润贡献延续了10月的强势增长格局，对当月利润同比的拉动维持在+3.6 个百分点的高位附近。

    三大行业累计利润增速普遍有所回落，制造业当月利润未能转正主因基建投资在化债阶段可能难以大幅走强。三大工业行业11 月累计利润同比连续第三个月同步回落，其中公用事业累计同比因气温偏高取暖用电需求偏弱的影响而再度回落0.6 个百分点至10.9%。采矿业和制造业累计利润同比跌幅分别加深0.5 和0.4 个百分点至-13.2%和-4.6%。一方面，受本轮财政加码“两新”补贴拉动更大的是消费而非投资内需，前者生产弹性较后者偏低；另一方面，新一轮化债严格执行债务置换、控制新增隐债，基建投资项目盈亏平衡要求仍然较高，并非重启地方政府债务周期推动低效投资高增，由此对中上游工业行业利润改善空间造成一定压制。

    11 月名义和实际产成品库存双双下行，补库存周期短期逆转，企业补库信心将主要取决于内需可持续性。11 月产成品名义库存同比再度大幅下滑0.6 个百分点至3.3%，连续4 个月下滑。扣除跌幅收窄的当月PPI，11 月实际库存同比大幅下行1.1 个百分点至5.9%，近5 个月来首度回落至6%以下，本轮斜率本就比较平坦的补库存周期短期内遭遇一定逆转。近期尽管国内耐用品消费在财政补贴的拉动下出现连续改善，但一方面2025 年消费补贴力度尚存一定不确定性，另一方面本轮置换化债不等于新一轮地方政府债务周期启动，基建投资2025 年或与当前增速中枢基本持平而难以大幅上冲，工业企业的补库存信心未来一段时间或将主要由内需增长的可持续性决定，促进消费的效果或大于增加投资。财政部近期会议着重强调了对财政扩张支持消费的重视，预计明年内需的主要抓手仍是财政大力补贴消费。

    工业企业营收的改善幅度连续大幅弱于消费，一方面源自特朗普激进政策主张对我国出口的冲击，另一方面在“发行一批，置换一批”的明确要求下，发行即置换，化债非扩张，政府部门低效杠杆仍将被严控，也就意味着专项债相关基建投资增速将持续承受较大的压力。加之工业品价格改善幅度相对温和，预计企业利润改善也将随之逐步展现而非一蹴而就。在特朗普第二任期正式开始后，出口将不可避免面临更大风险，2025 年的国内经济政策刺激重点预计将沿着维持大力补贴消费、增加保障房收储改善交付两条主线进行，货币政策预计适度择机降准降息予以支持。

    我们维持明年财政赤字率抬升至3.6%-4.0%、新增1.5-2 万亿超长期特别国债并拿出5000 亿左右加码消费补贴、新增4.2 万亿专项债的预测不变；维持明年上半年LPR 和7 天逆回购利率下调40BP 左右、全年降准100-150BP 的预测不变。

    风险提示：消费投资内需改善幅度弱于预期风险。