事件：2024 年1-11 月全国规模以上工业企业利润累计同比-4.7%，前值-4.3%；营业收入累计同比+1.8%，前值+1.9%。

    11 月当月工业企业利润和营收增速低位回升测算2024 年11 月营收当月同比约为0.9%、较前值回升了0.7 个百分点；测算11 月利润总额当月同比约为-7.3%，降幅延续收窄。拆分来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），三因子对11 月利润增速的贡献分别为5.1、-2.4、-9.8个百分点，量（工业增加值）的贡献连续3 个月回升，价（PPI）负贡献边际收窄，利（利润率同比）仍为最大拖累项、但较前值有一定改善。往后看，伴随存量政策有效落实、增量政策加快推出，工业企业生产经营景气度有望延续修复。

    利润格局：中游、公用事业占比提升

    1、利润占比来看：1-11 月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造、公用事业的利润占比分别为32.3%、31.7%、26.4%、9.7%，较前值变动了-0.3、+0.1、0.0、+0.2 个百分点。

    2、利润增速来看：“两新”政策持续落地显效。国际大宗品价格涨跌互现、上游利润降幅走扩，1-11 月利润累计同比下滑了0.3 个百分点至-16.1%，行业层面黑色冶炼降幅显著收窄，有色冶炼、黑色采选、化学纤维较前值分别下滑了19.8、18.3、4.7 个百分点；中游受益于“两新”加快落地生效、利润表现有所分化，边际贡献来自于专用设备、电气机械，统计局数据显示，电气机械的子行业中，家用清洁卫生电器具制造、家用制冷电器具制造、家用空气调节器制造利润分别增长311.4%、82.9%、11.1%，计算机通信电子利润承压，与通讯器材社零走弱相互呼应，或因不在补贴范围、被其他品类挤出；下游利润边际回暖、利润累计同比回升了1.1 个百分点，受益于部分企业投资收益到账、茶酒饮料利润累计同比改善了14.7 个百分点至9.3%，此外文教工美、纺织服装等行业有一定改善。

    库存周期：政策精准滴灌，工业企业呈现结构性去库1、政策精准滴灌，工业企业呈现结构性去库。11 月名义库存同比下降0.6 个百分点至3.3%、实际库存同比下降1.0 个百分点至5.8%。在10 月企业利润点评中，我们推测政策精准滴灌下，当前存货占比偏高的行业（电气机械、通用设备、专用设备等）带动了工企整体去库，延后发布的存货数据验证了该推断，10 月去库主要由汽车、油煤燃料、电气机械贡献，其行业存货占工业企业比重分别较9月下降了0.21、0.09、0.08 个百分点，判断11 月可能维持相同去库结构。

    2、增量内需来看，2025 年超长债支持消费品以旧换新有望扩容扩围。商务部数据显示截至12 月19 日全国汽车报废更新近270 万辆、汽车置换更新超310 万辆，家电以旧换新产品超5210 万台，家装厨卫“焕新”补贴产品超5300 万件，电动自行车以旧换新超100 万辆，累计相关产品销售额超1 万亿元（总体拉动而非边际拉动）。12 月19 日商务部指出“将会同相关部门加力扩围实施消费品以旧换新政策”，进一步落实了中央经济工作会议的提法，我们预计2025 年超长债支持消费品以旧换新可能扩容至3000 亿元左右，从社零数据变动来看支持品类或扩围至消费电子，以及我们持续提示的服务消费。

    风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退。