核心观点

    2024 年11 月工业企业利润当月降幅继续收窄，11 月份当月全国规模以上工业企业利润同比下降7.3%，较10 月份收窄2.7 个百分点，工业企业营收利润率有所回升。在价格下行、有效需求不足、成本高位、高基数的多重压力中，加力有效需求仍是破局关键。“两新”政策对相关产业利润支撑积极，高技术行业对工业企业利润有一定支撑引领作用。

    我们认为，随着存量政策及一揽子增量政策协同发力，或有望充分化解各类风险，风险偏好的回升或快于以企业利润为代表的经济基本面回升。

    企业营收利润率改善，当月降幅进一步收窄

    2024 年1-11 月工业企业利润同比负增-4.7%，较前值-4.3%进一步回落，但降幅强度有所收窄，11 月份当月全国规模以上工业企业利润同比下降7.3%，在去年高基数基础上降幅较10 月份收窄2.7 个百分点，存量政策及一揽子增量政策协同发力、持续显效。

    多重压力导致工业利润承压，一是从价格因素拖累，二是工业企业当月营业收入由降转增有所改善，但有效需求相对供给能力仍有加力空间，1-11 月份规上工业企业营业收入增长1.8%，增速较1-10 月份小幅回落；三是从成本看，企业成本费用仍有较大改善空间，对利润增长支撑不足。四是，今年8 月以来同期基数明显抬高也给利润恢复带来压力。

    如我们前期报告中提示，高基数的背后原因是，去年8 月以来推出的工业稳增长政策带来的生产端规模效应在前期作用相对显著，故在去年8 月起工业企业利润增长快速修复，但在今年以来有效需求持续不足的情形下，生产端发力的边际回报持续走弱，最终表现为当前相较去年同期快速走弱的压力。

    从价格的角度来看，2024 年11 月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.5%，降幅比上月收窄0.4 个百分点，仍维持低位，对工业企业利润增速的拖累较大，有效需求相对供给仍有所不足。

    受价格降幅收窄、营收转增带动，工业企业盈利空间改善，反映企业效益基本面情况的毛利润降幅连续两个月收窄。从营收利润率的角度来看，2024 年1-11 月规上工业企业营业收入利润率为5.4%，连续两个月回升。据我们测算，11 月当月工业营收利润率为6.5%，较10 月回升较多。

    我们认为，加力有效需求，推升工业品价格回升是破解当前工业多重压力的关键，未来需关注财政政策发力总需求的规模和节奏。

    2025 年工业企业利润或有望小幅改善

    我们认为，2025 年需求侧政策呈现逐步加力趋势，工业需求有望回升，同时在工业品价格降幅收窄支撑下，工业企业利润有望逐步改善。总体来看，需求侧的内生修复需要一定时间，或呈现一定的后置特点，因此对工业利润的支撑下半年或将强于上半年。我们预计，2025 年规模以上工业企业利润增速或呈现逐季上行态势，同时在低基数作用下，预计全年增速或为6.7%。

    “两新”政策显效，高技术持续支撑

    “两新”政策持续发力效果明显，支撑相关行业利润快速增长。11 月，在大规模设备更新相关政策带动下，专用设备制造业利润同比增长36.7%。其中，电子和 电工机械专用设备制造，采矿、冶金、建筑专用设备制造，化工、木材、非金属加工专用设备制造等行业利润快速增长。家电、家装、厨卫等消费品领域以旧换新政策落地显效，相关行业利润增长较快。

    随着宏观政策发力显效，国内消费需求平稳恢复，叠加工业品出口持续增长，11月份消费品制造业利润同比增长22.0%，拉动全部规上工业利润增长3.7 个百分点，化纤、文教工美、纺织服装等行业利润均保持较快增长。

    受益于我国制造业高端化、智能化、绿色化进程持续推进，高技术制造业利润保持较快增长。在高端化方面，高端装备制造行业利润增长较快，光电子器件制造、航天相关设备制造等行业利润受益明显；智能化、自动化产品生产加快带动相关行业利润增加，可穿戴智能设备制造、绘图计算及测量仪器制造等行业利润高增；绿色生产、绿色生活方式加快形成，推动相关行业利润增长向好，锂离子电池制造、环境监测专用仪器仪表制造等行业利润表现积极。

    工业去库存延续，但库存周期平坦化趋势或将延续至2025 年2024 年11 月末规模以上工业企业产成品存货同比增长3.3%，较前值3.9%有所回落，在利润承压及库存高增压力下，当前库销比仍处近年来的高位，企业的去库意愿将有所提升，去库强度取决于财政加力有效需求节奏及力度。

    我们认为，当前财政政策加力主要弥补预算缺口，尚未大幅拉动总需求，这将使得库存周期仍然呈现平坦化特征。需求侧加力或将表现为，有效需求向供给能力渐进式看齐，使得去库斜率较为平坦，若因经济受外生冲击（例如特朗普上任后对我国加征高额关税冲击出口）需求政策脉冲式集中加力落地，则将使得库存加快去化。

    基于我们前期报告《如何看待蜕变中的库存周期——中国库存周期的新形态与新思考》中构建的MPI 工业库存前瞻指数，其提示2025 年内库存周期或总体呈现平坦化特征，较难有超预期表现。随着需求侧政策的逐步加力，同时供给侧保持平稳，或将由弱补库转向弱去库，若需求侧政策未能超预期发力，则库存周期强度有限，较难表现出传统库存周期明显的、高斜率的去库特征。

    从库存结构上看，当前库存分位数较低的行业去库相对彻底，若需求发力则行业利润增速的弹性较大。

    截至最新分行业库存数据（10 月），医药制造业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、专用设备制造业实际库存分位数低于10%，仪器仪表制造业、电气机械及器材制造业的实际库存分位数低于20%，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、通用设备制造业则低于30%。

    在工业企业利润增速平稳，且库存周期平坦化的时期，我们继续提示应淡化相关工业总量指标，关注工业企业的结构性机会。财政政策对需求的加力方向，如“两新”“两重”或是结构性线索。

    风险提示

    经济修复动能不足，政策落地不及预期